信達(dá)證券（601059）股份有限公司近期對(duì)眾鑫股份（603091）進(jìn)行研究并發(fā)布了研究報(bào)告《泰國(guó)盈利靚麗，成長(zhǎng)路徑清晰》，給予眾鑫股份（603091）買入評(píng)級(jí)。
眾鑫股份（603091）(603091)
事件：公司發(fā)布2025年報(bào)。25全年實(shí)現(xiàn)收入15.06億元(同比-2.6%)，歸母凈利潤(rùn)2.66億元(同比-17.8%)，扣非歸母凈利潤(rùn)2.75億元(同比-10.8%)。25Q4實(shí)現(xiàn)收入4.50億元(同比+13.1%)，歸母凈利潤(rùn)0.68億元(同比-22.2%)，扣非歸母凈利潤(rùn)0.84億元(同比-5.1%)。
點(diǎn)評(píng)：我們判斷25Q4國(guó)內(nèi)量增價(jià)減，收入環(huán)比穩(wěn)定；海外新產(chǎn)能持續(xù)爬坡貢獻(xiàn)增量，環(huán)比延續(xù)成長(zhǎng)。此外，盈利能力方面，還原25Q4資產(chǎn)處置損失0.04億元、資產(chǎn)減值損失0.17億元(存貨)、報(bào)廢固定資產(chǎn)凈值(0.19億元)，實(shí)際經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)達(dá)1.09億元(同比+23.5%)，利潤(rùn)率延續(xù)邊際向上趨勢(shì)。
泰國(guó)盈利超預(yù)期，國(guó)內(nèi)盈利拐點(diǎn)清晰。根據(jù)公司年報(bào)拆分，泰國(guó)基地25H2凈利率高達(dá)40%((25H1為23%)，我們判斷伴隨海外產(chǎn)能規(guī)模優(yōu)勢(shì)擴(kuò)大、供應(yīng)鏈布局趨于完善，公司降本成效顯著；展望未來(lái)，我們預(yù)計(jì)受市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)影響及加速客戶拓展，泰國(guó)出貨價(jià)或?qū)⑿》芈?，但公司持續(xù)降本，盈利能力有望保持高位。國(guó)內(nèi)方面，受反傾銷等影響，我們判斷25Q4價(jià)格環(huán)比延續(xù)下滑，但產(chǎn)能有望穩(wěn)步爬坡，且海外塑料價(jià)格提升有助于紙漿模塑產(chǎn)品滲透率提升，26年產(chǎn)銷有望提速。
產(chǎn)品結(jié)構(gòu)多元化，成長(zhǎng)動(dòng)能充沛。公司25年通過(guò)收購(gòu)東莞達(dá)峰切入精品工業(yè)包裝，并將其定義為戰(zhàn)略新興板塊，25年收入體量有限，但未來(lái)憑借自身技術(shù)優(yōu)勢(shì)，有望持續(xù)提升份額。此外，目前公司崇左基地尚未完全投產(chǎn)、泰國(guó)亦有2.5萬(wàn)噸產(chǎn)能26年落地，且后續(xù)計(jì)劃在美國(guó)新建生產(chǎn)基地，成長(zhǎng)動(dòng)能充沛。
盈利能力仍有望向上。25Q4公司毛利率為34.2%((同比-2.0pct，環(huán)比+0.5pct)，還原后凈利率為24.1%((同比+2.0pct，環(huán)比+2.7pct)，我們判斷伴隨后續(xù)泰國(guó)基地放量、占比提升，公司盈利能力或?qū)⒗^續(xù)上行。費(fèi)用表現(xiàn)來(lái)看，25Q4期間費(fèi)用率為8.8%(同比-1.2pct)，其中銷售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為2.6%/1.8%/4.6%/-0.2%，費(fèi)用管控優(yōu)異且匯兌影響有限。
現(xiàn)金流穩(wěn)步復(fù)蘇，原材料存貨提升。25Q4公司經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈額為0.96億元(同比-0.48億元，環(huán)比+0.24億元)；存貨/應(yīng)收/應(yīng)付天數(shù)分別為136.75/46.89/52.81天(同比+28.1/+10.4/+3.0天)，存貨天數(shù)增加主要系公司前瞻性備貨、原材料庫(kù)存大幅提升。
盈利預(yù)測(cè)及投資評(píng)級(jí)：我們預(yù)計(jì)2026-2028年公司歸母凈利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)6.0、8.0、9.5億元，對(duì)應(yīng)PE估值分別為13.5X、10.2X、8.5X，維持“買入”評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：貿(mào)易摩擦加劇，國(guó)內(nèi)外產(chǎn)能爬坡不及預(yù)期，人民幣&成本振幅提升。
最新盈利預(yù)測(cè)明細(xì)如下：
該股最近90天內(nèi)共有5家機(jī)構(gòu)給出評(píng)級(jí)，買入評(píng)級(jí)4家，增持評(píng)級(jí)1家。
