中信證券（HK6030）發(fā)布研報(bào)稱，美伊雙方談判核心訴求達(dá)成一致的概率并不低，戰(zhàn)爭進(jìn)程和談判對市場的實(shí)際影響在減弱，未來影響市場的關(guān)鍵變量是真實(shí)的通航量。海峽通航中斷的時間在拉長，經(jīng)濟(jì)和流動性的不確定性仍在積累，空頭回補(bǔ)的普遍反彈后，市場還會縮圈聚焦，而不是擴(kuò)散?？s圈的四個方向包括AI硬件、資源、周期（883436）漲價和紅利，這四條僅存的仍在趨勢之上的線索中，預(yù)期差主要存在于國產(chǎn)AI硬件和周期（883436）漲價環(huán)節(jié)。配置上，圍繞中國優(yōu)勢制造繼續(xù)聚焦。
中信證券（HK6030）主要觀點(diǎn)如下：
美伊雙方談判訴求看似分歧很多，但核心訴求達(dá)成一致的概率并不低
從美方核心訴求來看，如果伊朗可以放棄鈾濃縮，則將成為美方最核心的戰(zhàn)爭成果，也是特朗普可以用于安撫國內(nèi)的最大“成就”。本輪沖突已對其中期選舉產(chǎn)生大量負(fù)面影響，需及早脫身。自從伊朗伊斯蘭革命以來，美國失去了對伊朗核能力控制權(quán)，過去幾十年的美國總統(tǒng)均未能解決該問題，嚴(yán)重影響了美國的中東戰(zhàn)略。相較于伊朗“棄核政績”在政治宣傳上的巨大作用，油價和通脹的間接聯(lián)系對選舉影響可能更小，因此特朗普政府或許在霍爾木茲海峽控制權(quán)等議題可以妥協(xié)。從伊方核心訴求來看，本次戰(zhàn)爭已證明海峽封鎖、威脅中東基礎(chǔ)設(shè)施是極為重要的制衡籌碼，甚至比核武器威脅更具破壞力和靈活性。相比于成本極高且難以控制尺度的核武器，封鎖海峽和打擊基礎(chǔ)設(shè)施只需要依靠低成本的無人機(jī)（885564）就能對美國和全球經(jīng)濟(jì)造成巨大影響，從而形成伊朗對美制衡工具。美伊雙方屢次在瀕臨大規(guī)?；A(chǔ)設(shè)施破壞的紅線前止步，也意味著戰(zhàn)爭極端升級的概率并不高，極端油價、劇烈的衰退或滯脹的可能性在降低。
戰(zhàn)爭尾部風(fēng)險消除，實(shí)際通航量的恢復(fù)才是后續(xù)市場定價的關(guān)鍵
1)尾部風(fēng)險消除使得戰(zhàn)爭和談判對市場的實(shí)際影響減弱。隨著2月末沖突開始、伊朗封鎖海峽，CBOE原油ETF期權(quán)隱含波動率快速攀升至3月11日120.91%的高位，隨后回落至90%附近，而在美伊達(dá)成停火后，回落至78%，為3月5日以來首次跌破80%，市場對戰(zhàn)爭尾部風(fēng)險的定價已明顯降低。即使戰(zhàn)爭風(fēng)險降低，油價高企對全球經(jīng)濟(jì)和流動性的影響仍存。對于美方而言，只要完成“解決伊核問題”的政績成果，油價高位持續(xù)時間長短以及對通脹的傳導(dǎo)并沒有那么重要，目前依靠AI相關(guān)基建支撐的美國經(jīng)濟(jì)和股市仍有較強(qiáng)韌性。對于伊朗而言，相比其他海灣國家，海峽封鎖對其經(jīng)濟(jì)的影響并不大。根據(jù)LSEG數(shù)據(jù)，伊朗3月石油出口收入同比大增37%，而在波斯灣外有港口的阿曼增長26%、沙特增長4.3%，港口主要在波斯灣沿岸的阿聯(lián)酋、伊拉克、科威特、卡塔爾受損嚴(yán)重。但對全球經(jīng)濟(jì)而言，原油斷供時間越長，恢復(fù)平衡所需要的時間越長，需要補(bǔ)庫量越大，油價中樞隨之抬升，影響難以估算。
2)未來影響市場資金趨勢的關(guān)鍵變量是可觀實(shí)際的通航量，而不是似是而非的談判新聞。目前海峽通航仍未恢復(fù)，伊方通過中間人制定了一套復(fù)雜的核查和收費(fèi)機(jī)制，航運(yùn)公司有較大磨合成本，同時戰(zhàn)爭風(fēng)險導(dǎo)致船員工作意愿低落的問題也未得解決。未來兩周雙方談判達(dá)成的海峽通航容量將決定市場情緒迅速修復(fù)或是保持低迷。如實(shí)質(zhì)性封鎖繼續(xù)，那么一系列經(jīng)濟(jì)指標(biāo)可能會面臨下修，實(shí)體以及金融條件的恢復(fù)將需要數(shù)月。該行比較了布油當(dāng)月合約和1年遠(yuǎn)期合約的價差，沖突爆發(fā)初期布油貼水迅速走闊，市場雖定價了短期供給沖擊，但對長期供給缺口相對樂觀;而4月以來沖突緩和后，當(dāng)月合約明顯回落，但遠(yuǎn)月合約并未出現(xiàn)明顯下跌，貼水大幅壓縮，市場開始定價海峽通航長期受阻。
3)經(jīng)濟(jì)和流動性的不確定性仍在累積，空頭回補(bǔ)的普遍反彈后，市場還會縮圈聚焦而非擴(kuò)散。站在當(dāng)前時點(diǎn)，對于市場而言，該行認(rèn)為戰(zhàn)爭和談判的邊際走向可能已經(jīng)不那么重要，畢竟結(jié)果大概率是能達(dá)成一些共識。市場也對此做了一些定價，本周A股出現(xiàn)了明顯的空頭回補(bǔ)特征。該行構(gòu)造的投資者情緒指數(shù)單日讀數(shù)(取值區(qū)間0-100)從4月7日的25.0大幅飆升至4月8日的68.1，隨后兩個交易日均維持在47左右的位置;根據(jù)對中信證券（HK6030）渠道調(diào)研，該行估算的全市場保證金/流通市值之比本周出現(xiàn)大幅回落，此前相對較高的占比，意味著投資者持幣觀望、潛在買盤不斷沉淀，而本周的大幅回落表明部分資金已重新回歸市場。該行認(rèn)為，后續(xù)市場的邏輯將從定價戰(zhàn)爭轉(zhuǎn)向定價實(shí)際的經(jīng)濟(jì)影響，即從定價預(yù)期轉(zhuǎn)向持續(xù)定價現(xiàn)實(shí)。而決定現(xiàn)實(shí)的關(guān)鍵，就是海峽真實(shí)的通航情況，以及中下游真實(shí)的價格反饋。如果從這個角度來看，中東形勢可能并沒有出現(xiàn)本質(zhì)的好轉(zhuǎn)，供應(yīng)鏈中斷帶來的負(fù)面影響也仍然在累積。例如，根據(jù)LSEG的數(shù)據(jù)，截至今年4月9日，北海現(xiàn)貨油價基準(zhǔn)Forties Blend飆升至近146.7美元/桶，這一價格已經(jīng)超越2008年金融危機(jī)前夕的歷史高點(diǎn)(2008年7月3日的143.3美元/桶);然而當(dāng)日ICE布倫特原油主力合約的結(jié)算價為95.9美元/桶，貼水高達(dá)50.8美元。
板塊上或縮圈到AI硬件、資源、周期漲價和紅利四條線索
A股有基本面且經(jīng)歷3月的調(diào)整后仍在上升趨勢之上的其實(shí)只有四條線：AI、資源、周期（883436）漲價和紅利。該行以A股ETF（563330）為樣本，剔除掉跟蹤相同指數(shù)的重復(fù)產(chǎn)品后進(jìn)行分類，然后將相關(guān)ETF等權(quán)構(gòu)造組合。今年3月23日以來，AI、資源、周期（883436）漲價、紅利組合的凈值漲幅分別為5.5%、7.1%、6.5%、1.3%(紅利組合在2月初至3月中旬的漲幅為5.9%)，且這四條線相互之間沒有明顯的虹吸或互斥關(guān)系，原因是這些主線既有基本面邏輯、各自背后又有一群穩(wěn)定的資金簇?fù)?。至于其他的行業(yè)和題材，估值可以雙向波動，在情緒和流動性環(huán)境好的時候上漲幅度很大，情緒降溫的時候下跌幅度同樣不少，其背后缺乏穩(wěn)定的估值錨和資金簇?fù)?。除了上述四個大類，創(chuàng)新藥（886015）亦算是一個相對獨(dú)立的線索，同樣滿足了有產(chǎn)業(yè)邏輯和基本面且有固定資金簇?fù)淼臈l件，股價也普遍回到了長期上行趨勢線之上，唯一的問題可能是在缺乏Beta彈性的情況下，在創(chuàng)新藥（886015）里選Alpha門檻過高。
四條仍在趨勢之上的線索中，預(yù)期差主要存在于國產(chǎn)AI硬件和周期漲價
1)北美AI鏈?zhǔn)钱?dāng)前AI線索中預(yù)期和定價相對充分的環(huán)節(jié)，國產(chǎn)鏈預(yù)期差開始加大。北美鏈的底線邏輯是“最差也能賺到業(yè)績的錢”，作為典型的景氣驅(qū)動品種，北美AI鏈的定價已經(jīng)“縮圈”至存儲和光通信兩個供需結(jié)構(gòu)最緊俏、價格信號最直接的環(huán)節(jié)。在最緊俏環(huán)節(jié)尚未出現(xiàn)明確的價格拐點(diǎn)之前，資金對北美鏈的持倉可能難以出現(xiàn)系統(tǒng)性松動。國產(chǎn)AI則是AI線索中預(yù)期和定價相對不充分的方向。去年DeepSeek發(fā)布后，市場一度對國產(chǎn)AI報(bào)以極高期待，但此后北美AI鏈在收益端遠(yuǎn)遠(yuǎn)拉開差距，使得資金對國產(chǎn)AI始終保持較為謹(jǐn)慎的態(tài)度。不過，經(jīng)過一年多的醞釀，國產(chǎn)AI生態(tài)已出現(xiàn)長足進(jìn)步，開源生態(tài)自成一體、工程創(chuàng)新繞過內(nèi)存墻和制程限制，根據(jù)ATOM Project的數(shù)據(jù)，中國在全球微調(diào)與衍生模型的數(shù)量占比已達(dá)70%，遠(yuǎn)超美國(26%)和歐洲(4%)，token份額達(dá)到72.7%。盡管投資者對國產(chǎn)鏈利潤率始終保持謹(jǐn)慎，但即便僅僅處于“量的擴(kuò)張期”，也足以支撐一套典型的景氣度進(jìn)攻打法，國產(chǎn)AI硬件完全有能力承接一部分原本專注于北美鏈的科技資金外溢。
2)資源板塊自去年以來已經(jīng)歷了較為充分的定價過程。“資源民族主義”的敘事已被市場廣泛認(rèn)知，同時貴金屬（881169）為板塊帶來了顯著的情緒溢價和流動性溢價，因此當(dāng)前很難簡單判斷板塊整體是否仍存在預(yù)期差。從這一角度出發(fā)，資源板塊今年的機(jī)會可能更多體現(xiàn)為結(jié)構(gòu)性的Alpha，而非系統(tǒng)性的Beta。核心思路是尋找具備量增邏輯支撐的方向，而非單純依賴價格波動帶來的利潤彈性。綜合來看，基本金屬、能源金屬（881267）在不對流動性和宏觀環(huán)境做過強(qiáng)假設(shè)的前提下依然值得底倉配置;而貴金屬（881169）對流動性環(huán)境和敘事驅(qū)動的依賴度較高，后續(xù)操作難度加大，板塊整體預(yù)期差已不顯著。
3)“原油→PPI→周期（883436）企業(yè)盈利”的傳導(dǎo)鏈條，是站在全年維度兼具預(yù)期差、高確定性和空間的方向，本質(zhì)上對應(yīng)的是泛周期（883436）的漲價線索。油價中樞及全球需求的變化可能影響PPI向企業(yè)盈利傳導(dǎo)的廣度，但中東沖突實(shí)際上已經(jīng)引發(fā)了一輪局部的供給側(cè)產(chǎn)能去化：供應(yīng)鏈終端的份額正在向具備充足備貨庫存或多元化原材料來源的企業(yè)轉(zhuǎn)移，這一過程中，大煉化、煤化工（884281）等環(huán)節(jié)的景氣周期（883436）大概率會被放大;同時，只要油價能夠企穩(wěn)，基礎(chǔ)化工（850102）環(huán)節(jié)同樣具備不低的盈利彈性。投資者對上述邏輯實(shí)際上已有一定共識，但“有共識+沒有穩(wěn)定持倉”本身就是一種預(yù)期差。3月的中東沖突導(dǎo)致了大量絕對收益資金的減倉行為，而化工（850102）、有色、新能源（850101）等泛周期（883436）品種以絕對收益資金為主導(dǎo)定價力量，極易受到倉位波動的沖擊。有共識并不代表沒有預(yù)期差，持倉結(jié)構(gòu)才是真正表達(dá)市場一致預(yù)期的要素。
配置上，圍繞中國優(yōu)勢制造繼續(xù)聚焦和縮圈
該行建議組合的底倉構(gòu)建邏輯還是以中國優(yōu)勢制造定價權(quán)的重估為基礎(chǔ)，以化工（850102）、有色、電力設(shè)備、新能源（850101）為主。其中，化工（850102）可能是這輪中東供給受損、后續(xù)周期（883436）漲價催化最明顯的行業(yè)，有色金屬（1B0819）在流動性沖擊結(jié)束后也有望逐步重塑資源屬性定價。本周《國務(wù)院關(guān)于產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈安全的規(guī)定》公布，新能源（850101）領(lǐng)域最大的邊際變化是市場對光伏設(shè)備（881279）出口管制的討論，該行認(rèn)為與鋰電設(shè)備相類似，從保障產(chǎn)業(yè)鏈安全、防止海外迅速建立替代性產(chǎn)能的角度而言，關(guān)鍵設(shè)備做出口技術(shù)審查(而不是全面管制)是大勢所趨，短期也許是利空，但對于維系長期相對競爭力、產(chǎn)業(yè)鏈供給側(cè)出清及長期龍頭公司定價權(quán)的恢復(fù)至關(guān)重要。除了這四個基礎(chǔ)行業(yè)外，該行提示需要密切關(guān)注國產(chǎn)AI的進(jìn)展，硬件側(cè)“量”的邏輯爆發(fā)，可能是目前AI鏈條上預(yù)期差較大的方向，畢竟去年國產(chǎn)鏈大幅低于預(yù)期促使不少投資者離場。
此外，建議繼續(xù)增配一些低估值品種，重點(diǎn)關(guān)注券商、保險。對于周期（883436）漲價品種，大煉化可能是此輪中東沖突中受益最明顯的環(huán)節(jié)，此外還可以繼續(xù)關(guān)注該行提示的四條思路：1)油價沖擊下存在第二替代原料/工藝路線的化工（850102）品(中國這些品種的“煤含量”通常高于海外競對);2)原先中東/西歐產(chǎn)能占比較大的品種，供給的中斷有望帶來額外的供需差從而引發(fā)漲價預(yù)期;3)替代品受成本影響漲價，需求提升帶動供需差的品種;4)本來已處于漲價通道，成本上漲提供順價窗口的供需緊平衡品種。
