東吳證券（601555）股份有限公司趙藝原近期對(duì)華利集團(tuán)（300979）進(jìn)行研究并發(fā)布了研究報(bào)告《2025年報(bào)點(diǎn)評(píng)：新客戶(hù)如期放量，期待盈利改善》，給予華利集團(tuán)（300979）買(mǎi)入評(píng)級(jí)。
華利集團(tuán)（300979）(300979)
投資要點(diǎn)
公司公布2025年報(bào)：營(yíng)收249.80億元/yoy+4.06%，歸母凈利潤(rùn)32.07億元/yoy-16.50%，符合業(yè)績(jī)快報(bào)。分季度看，25Q1/Q2/Q3/Q4營(yíng)收分別同比+12.34%/+8.96%/-0.34%/-3.00%，歸母凈利潤(rùn)分別同比-3.25%/-16.70%/-20.73%/-22.66%，下半年?duì)I收下滑、凈利下滑幅度加大，我們判斷來(lái)自美國(guó)關(guān)稅、人民幣匯率升值及部分客戶(hù)下單趨緊的共同影響。
新客戶(hù)訂單彌補(bǔ)部分老客戶(hù)訂單下滑缺口，全年看量?jī)r(jià)齊升。分量?jī)r(jià)看，2025年公司銷(xiāo)售運(yùn)動(dòng)鞋2.27億雙/yoy+1.59%，據(jù)此測(cè)算銷(xiāo)售單價(jià)約為110元/雙、yoy+2.5%，全年來(lái)看訂單呈量?jī)r(jià)齊升態(tài)勢(shì)，我們判斷量的增長(zhǎng)主要來(lái)自新客戶(hù)(如Adidas、On、New Balance、Asics)訂單量增長(zhǎng)，有效對(duì)沖了部分老客戶(hù)(如Nike、Converse、Vans)訂單的下滑，價(jià)格提升則主要來(lái)自產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的變化。
客戶(hù)結(jié)構(gòu)更多元化。1)分區(qū)域看(按客戶(hù)總部所在地)，2025年美國(guó)/歐洲/其他區(qū)域營(yíng)收分別同比-4.87%/+56.71%/+52.8%，營(yíng)收占比分別為77.7%/19.2%/3.0%。歐洲營(yíng)收增長(zhǎng)顯著，我們判斷主要來(lái)自新客戶(hù)阿迪達(dá)斯訂單貢獻(xiàn)。2)分產(chǎn)品看，2025年運(yùn)動(dòng)休閑鞋/戶(hù)外靴鞋/運(yùn)動(dòng)涼鞋&拖鞋收入分別同比+5.35%/-40.51%/+11.70%，收入占比分別為88.5%/2.1%/9.3%。3)分客戶(hù)看，2025年前五大客戶(hù)銷(xiāo)售金額合計(jì)占比72.55%，集中度較去年有所下降(2024年為79.1%)；其中，New Balance躋身前五大客戶(hù)行列，Adidas訂單量大幅增長(zhǎng)，并在越南、印尼及中國(guó)工廠均實(shí)現(xiàn)量產(chǎn)出貨，預(yù)計(jì)未來(lái)將持續(xù)貢獻(xiàn)訂單增量。
毛利率及凈利率同比下降。1)毛利率：2025年同比-4.92pct至21.89%，下滑主因較多新工廠處于產(chǎn)能爬坡階段以及老工廠產(chǎn)能調(diào)配(部分老客戶(hù)訂單下滑)的短期影響。2)費(fèi)用率：2025年管理費(fèi)用率同比-1.66pct，主因業(yè)績(jī)回落導(dǎo)致績(jī)效薪酬計(jì)提減少。3)歸母凈利潤(rùn)率：25年同比-3.16pct至12.84%。
盈利預(yù)測(cè)與投資建議：隨老工廠產(chǎn)能調(diào)配完成以及新工廠產(chǎn)能爬坡逐漸轉(zhuǎn)入盈利期，公司利潤(rùn)率有望逐步改善，建議持續(xù)關(guān)注后續(xù)訂單改善節(jié)奏，維持2026-2027年歸母凈利潤(rùn)35.43/40.56億元的預(yù)測(cè)值，增加2028年預(yù)測(cè)值46.44億元，對(duì)應(yīng)2026-2028年P(guān)E分別為14/12/11X，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)及海外需求復(fù)蘇不及預(yù)期；新工廠投產(chǎn)及產(chǎn)能爬坡進(jìn)度不及預(yù)期；原材料價(jià)格及匯率大幅波動(dòng)影響業(yè)績(jī)。
最新盈利預(yù)測(cè)明細(xì)如下：
該股最近90天內(nèi)共有14家機(jī)構(gòu)給出評(píng)級(jí)，買(mǎi)入評(píng)級(jí)13家，增持評(píng)級(jí)1家；過(guò)去90天內(nèi)機(jī)構(gòu)目標(biāo)均價(jià)為59.31。
