中銀國際證券股份有限公司鄧天嬌,李育文近期對巴比食品（605338）進行研究并發(fā)布了研究報告《門店擴張?zhí)嵝?，新店型打開增長空間》，給予巴比食品（605338）買入評級。
巴比食品（605338）(605338)
巴比食品（605338）發(fā)布2025年年報。2025年公司實現(xiàn)營收/歸母凈利潤/扣非歸母凈利潤分別為18.6/2.7/2.5億元，同比增速分別為+11.2%/-1.3%/+16.7%。其中，4Q25公司營收/歸母凈利潤/扣非歸母凈利潤分別為5.0/0.7/0.7億元，同比增速分別+9.1%/-12.6%/+10.3%。2025年公司門店迅速擴張，團餐業(yè)務(wù)持續(xù)擴大，單店營收增速轉(zhuǎn)正，盈利能力明顯改善。展望2026年，新店型有望加速鋪開，帶動單店收入明顯提升，考慮到外賣補貼退潮及高基數(shù)效應(yīng)，預(yù)計單店營收增速將趨于平穩(wěn)。維持買入評級。
支撐評級的要點
門店數(shù)量迅速擴張，多業(yè)務(wù)協(xié)同發(fā)力，單店營收增速轉(zhuǎn)正。2025年公司實現(xiàn)營收18.6億元，同比+11.2%，核心得益于加盟和團餐業(yè)務(wù)規(guī)模擴大，多渠道協(xié)同增長。分渠道看，2025年公司特許加盟/直營/團餐營收分別為13.7/0.2/4.3億元，同比分別為+10.3%/+9.1%/+13.6%；4Q25公司特許加盟/直營/團餐營收增速分別為+8.3%/+1.4%/+7.5%，各渠道增長態(tài)勢穩(wěn)健。具體來看，(1)門店業(yè)務(wù)方面，內(nèi)生拓展與外延并購協(xié)同發(fā)力。受餐飲行業(yè)新老更替加速影響，2025年加盟門店閉店數(shù)量占上年存量比例為21.0%，閉店率有所上升。但與此同時，新增門店數(shù)大幅增長，2025年公司完成南京“青露”、浙江“饅鄉(xiāng)人”等并購，加速區(qū)域整合。截至2025年末加盟門店數(shù)達5909家，較年初凈增近800家，門店拓展再創(chuàng)新高。經(jīng)營質(zhì)量也同步改善，加盟門店店均收入24.9萬元，同比增長1.6%，單店營收增速實現(xiàn)由負轉(zhuǎn)正。分季度看，2025年單店營收同比增速自第二季度起由負轉(zhuǎn)正(2025年1-4季度分別為-3.4%、+1.2%、+7.1%、-4.7%)。后續(xù)，考慮到外賣補貼退潮及高基數(shù)效應(yīng)，預(yù)計單店營收增速將趨于平穩(wěn)。(2)在持續(xù)鞏固門店業(yè)務(wù)基本盤的基礎(chǔ)上，公司持續(xù)優(yōu)化產(chǎn)品矩陣，推動大客戶及零售業(yè)務(wù)實現(xiàn)突破。2025年新開拓的定制餡料銷售渠道銷售額突破7200萬元，同比增幅約85%，成為業(yè)績增長的新引擎；半成品菜業(yè)務(wù)實現(xiàn)跨越式增長，銷售額達500萬元，同比增幅超150%。此外，零售渠道推出多款新鮮短保的高品質(zhì)冷藏產(chǎn)品，持續(xù)推動產(chǎn)品結(jié)構(gòu)化升級。
毛利率持續(xù)提升，費用管控成效顯著。2025年公司毛利率為28.5%，同比增加1.8pct；4Q25毛利率為30.0%，同比增加2.5pct。費用管控持續(xù)優(yōu)化，2025年公司銷售費用率/管理費用率/研發(fā)費用率為3.9%/7.0%/0.6%，同比分別為-0.4/-0.4/-0.1pct，研發(fā)費用率下降主要系人工成本減少所致。此外，2025年公司間接持有的東鵬飲料（HK9980）股票受二級市場價格波動的影響，產(chǎn)生的公允價值變動收益和投資收益同比減少9382萬元，拖累歸母凈利潤表現(xiàn)。綜上，2025年公司實現(xiàn)歸母凈利潤/扣非歸母凈利潤分別為2.7/2.5億元，同比增速分別為-1.3%/+16.7%。
小籠包新店型落地見效，2026年有望加速擴張，打開長期增長空間。2025年，公司重點推進創(chuàng)新門店模型的標準化落地，在迭代傳統(tǒng)店型的同時，精準把握消費（883434）需求，完成手工小籠包全新店型的模式調(diào)研、標準搭建及樣板落地，成功打造高盈利、可復(fù)制的門店模型，新店型日均營業(yè)額達傳統(tǒng)店型的2-3倍。截至2025年末，該店型已在全國落地24家，2026年以來開業(yè)數(shù)量快速突破百家。同時，公司持續(xù)拓展中餐晚餐品類，推出水餃、湯品、拌面等系列產(chǎn)品，構(gòu)建全時段產(chǎn)品矩陣，進一步豐富營收來源。2026年，公司計劃手工小籠包新店型年末門店數(shù)突破600家、沖刺700家的年度目標，新店型有望成為公司全國化擴張的核心抓手，打開全新增長空間。
估值
公司作為中式早餐連鎖龍頭，2025年在門店擴張、業(yè)務(wù)協(xié)同、產(chǎn)品升級等方面多點發(fā)力，門店拓展再創(chuàng)新高，團餐業(yè)務(wù)快速增長，盈利能力持續(xù)提升。手工小籠包新店型的成功落地，為單店模型迭代與全國化擴張注入新動力，2026年新店型有望加速鋪開，帶動單店收入明顯提升，考慮到外賣補貼退潮及高基數(shù)效應(yīng)，預(yù)計單店營收增速將趨于平穩(wěn)，結(jié)合公司2025年業(yè)績表現(xiàn)，預(yù)計26-28年公司營收分別為21.6、24.8、27.9億元，同比增速分別為16.1%、14.8%、12.6%，歸母凈利分別為3.3、3.8、4.3億元，同比增速分別為+19.0%、+17.5%、+13.4%，當(dāng)前市值對應(yīng)26-28年P(guān)E分別為20.0X、17.0X、15.0X，維持買入評級。
評級面臨的主要風(fēng)險
門店拓展不及預(yù)期，食品安全（885406）問題，消費（883434）復(fù)蘇不及預(yù)期，行業(yè)競爭加劇，原材料價格波動。
最新盈利預(yù)測明細如下：
該股最近90天內(nèi)共有11家機構(gòu)給出評級，買入評級8家，增持評級3家；過去90天內(nèi)機構(gòu)目標均價為35.6。
