東興證券（601198）股份有限公司孟斯碩,王潔婷近期對(duì)鹽津鋪?zhàn)樱?02847）進(jìn)行研究并發(fā)布了研究報(bào)告《魔芋推動(dòng)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，電商調(diào)結(jié)構(gòu)造成短期擾動(dòng)》，給予鹽津鋪?zhàn)樱?02847）增持評(píng)級(jí)。
鹽津鋪?zhàn)樱?02847）(002847)
事件：2025年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入57.62億元，同比增長(zhǎng)8.64%；歸母凈利潤(rùn)7.48億元，同比+16.95%，扣非歸母凈利潤(rùn)7.15億元，同比+25.86%。單Q4受春節(jié)錯(cuò)期、電商調(diào)整影響營(yíng)收13.35億元，同比-7.49%，歸母凈利潤(rùn)1.44億元，同比-2.12%，但扣非歸母凈利潤(rùn)1.61億元，同比仍增長(zhǎng)12.08%。
魔芋引領(lǐng)，推動(dòng)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。魔芋零食全年?duì)I收17.37億元，同比大幅增長(zhǎng)107%，占總營(yíng)收比重30.15%，成為驅(qū)動(dòng)公司成長(zhǎng)的核心大單品。2026年，公司預(yù)計(jì)魔芋品類仍將保持30%以上高速增長(zhǎng)。海味零食、蛋制品、果干果凍等其他品類分別實(shí)現(xiàn)7.6/6.28/7.49億元營(yíng)收，同比分別+12.53%/+8.35%/+4.32%，休閑豆制品和烘焙薯類表現(xiàn)承壓，分別同比-0.39%和-22.43%。
電商主動(dòng)調(diào)整接近尾聲，旨在打造更高效健康的銷售渠道。分渠道看，公司線下全年?duì)I收48.41億元，同比增長(zhǎng)16.79%；線上收縮至9.22億元，同比下降20.50%，主要因公司主動(dòng)減少低毛利產(chǎn)品和貼牌，2025年下半年，電商業(yè)務(wù)同比降幅約40%，預(yù)計(jì)調(diào)整將持續(xù)至2026年年中。從結(jié)果看，調(diào)整后電商收入明顯下降，但利潤(rùn)模型和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)更優(yōu)，也更符合公司長(zhǎng)期戰(zhàn)略。此外，高勢(shì)能商超、零食量販、會(huì)員店等渠道加速擴(kuò)張，海外收入快速增長(zhǎng)至1.7億元，同比增長(zhǎng)172.5%；定量流通裝渠道，在麻醬素毛肚核心大單品帶動(dòng)下，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、區(qū)域結(jié)構(gòu)及經(jīng)銷商結(jié)構(gòu)均發(fā)生明顯改善，華東、華北、東北等原本較薄弱區(qū)域?qū)崿F(xiàn)了高速增長(zhǎng)；零食量販渠道同比增長(zhǎng)30%以上。傳統(tǒng)經(jīng)銷商散裝渠道處于收縮階段，同比下滑約20%。
管理能力卓越，毛利率、凈利率雙雙提升。公司全年毛利率為30.8%，同比增加0.11個(gè)百分點(diǎn)。魔芋產(chǎn)品、蛋類零食(鵪鶉蛋)等核心單品的毛利率分別提升1.12pct、5.63pct。其中，25年魔芋精粉成本價(jià)格大幅提升，但公司通過經(jīng)營(yíng)策略對(duì)沖了成本壓力，魔芋品類毛利率仍保持提升，充分體現(xiàn)了公司對(duì)市場(chǎng)的預(yù)判能力與管理能力。公司整體毛利率的改善主要得益于高毛利品類比重提升、電商低毛利品類收縮，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整助推長(zhǎng)期盈利能力上行。2025年銷售/管理費(fèi)用率分別為10.5%/3.31%，分別同比-2.0/-0.82pct。渠道結(jié)構(gòu)及費(fèi)控能力提升，公司經(jīng)營(yíng)效率明顯改善。公司凈利率提升至12.89%(+0.81個(gè)百分點(diǎn))。
盈利預(yù)測(cè)與評(píng)級(jí)：管理層將持續(xù)聚焦魔芋等高成長(zhǎng)大單品，推動(dòng)品類創(chuàng)新與多渠道深耕。公司打造品類品牌體系逐步成熟，成長(zhǎng)性具備可持續(xù)性。預(yù)計(jì)26-28年公司歸母凈利潤(rùn)分別為9.42/11.49/13.37億元，分別同比+25.93%/21.95%/16.33%，對(duì)應(yīng)EPS分別為3.45/4.21/4.90，對(duì)應(yīng)PE分別為17/14/12x，維持“推薦”評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：抖音平臺(tái)、零食渠道競(jìng)爭(zhēng)愈發(fā)激烈；行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加??；原材料價(jià)格上漲，成本上升；大單品增長(zhǎng)及新品放量不及預(yù)期；食品安全（885406）風(fēng)險(xiǎn)。
最新盈利預(yù)測(cè)明細(xì)如下：
該股最近90天內(nèi)共有20家機(jī)構(gòu)給出評(píng)級(jí)，買入評(píng)級(jí)19家，增持評(píng)級(jí)1家；過去90天內(nèi)機(jī)構(gòu)目標(biāo)均價(jià)為83.6。
