當(dāng)美以伊沖突的地緣陰影尚未完全籠罩全球市場時，一場關(guān)于AI價值重估的變革已悄然展開。在這場變革中，HALO(重資產(chǎn)、低淘汰率)這一概念橫空出世，成為連接AI Disruption(人工智能（885728）顛覆)與市場防御性需求的關(guān)鍵紐帶。
日前，中信證券（HK6030）海外宏觀聯(lián)席首席分析師李翀在接受中國證券報記者專訪時表示，HALO敘事的底層邏輯，是市場完成從對AI泡沫中輕資產(chǎn)高成長的追捧到低替代風(fēng)險資產(chǎn)生存溢價的全面重估。電力供給瓶頸打破算力無限擴張預(yù)期，推動資產(chǎn)定價向難數(shù)字化、有實體壁壘的“免疫資產(chǎn)”錨定。該邏輯引發(fā)全球市場分化，歐洲重資產(chǎn)板塊彰顯韌性，印度人力外包標(biāo)的顯露風(fēng)險。A股、港股符合實物稀缺框架，利好硬核實體資產(chǎn)。同時需厘清投資邊界，兼顧短期防御布局，靈活把握長期綁定于AI賽道的成長機遇。
● 本報記者譚丁豪
敘事底層邏輯：
從AI泡沫到生存溢價重估
HALO的核心要義在于，在AI技術(shù)高速迭代的背景下，那些難以被數(shù)字化替代、擁有實體壁壘的資產(chǎn)反而成為對抗技術(shù)顛覆的“免疫資產(chǎn)”，市場正從“可擴張的輕資產(chǎn)敘事”轉(zhuǎn)向“可建造、難替代的實體產(chǎn)能與網(wǎng)絡(luò)”的定價邏輯。
“與此前AI泡沫階段單純追逐高成長、輕資產(chǎn)的邏輯不同，HALO敘事標(biāo)志著市場從‘系統(tǒng)性泡沫定價’進(jìn)入‘結(jié)構(gòu)性分化定價’階段。”李翀認(rèn)為，這一轉(zhuǎn)變的觸發(fā)因素源于AI擴張邏輯中現(xiàn)實瓶頸的顯化，其中微軟（MSFT）管理層關(guān)于“當(dāng)前不缺算力、缺電力”的表述成為關(guān)鍵拐點。在第一階段，市場默認(rèn)算力擴張具備高度確定性，核心資產(chǎn)的增長空間幾乎被視為線性外推；而當(dāng)電力約束成為公開討論焦點時，擴張邏輯從無限供給轉(zhuǎn)向受限擴張，增長路徑開始出現(xiàn)現(xiàn)實邊界，市場不得不重新評估誰能受益于資源瓶頸、誰將受到替代沖擊、誰具備生存確定性。
HALO的本質(zhì)是對低替代風(fēng)險資產(chǎn)的一次性生存溢價重估，即市場中的Survivor(幸存者)。這一邏輯在國別資產(chǎn)表現(xiàn)中尤為明顯。李翀表示，歐洲市場因能源（850101）、工業(yè)、金融和消費（883434）類等重資產(chǎn)比重較高、技術(shù)迭代風(fēng)險相對較低的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，難以捕捉AI的高速增長，但在AI Disruption的敘事背景下卻具備相對防御屬性。年初全球市場對AI主題分化進(jìn)行再定價過程中，歐洲主要股指表現(xiàn)出較強韌性，印證了Survivor的價值。
“相對而言，以高人力密集服務(wù)與外包屬性為特征的印度市場近期表現(xiàn)相對滯后?！崩盍?zhí)寡?，隨著AI在代碼生成、自動化測試、咨詢輔助等領(lǐng)域的廣泛應(yīng)用，市場愈發(fā)擔(dān)憂以勞動力密集型外包服務(wù)為核心的印度IT商業(yè)模式在未來可能面臨的需求結(jié)構(gòu)性萎縮。這種分化清晰地表明，HALO敘事并非簡單的資產(chǎn)類別輪動，而是對AI時代商業(yè)本質(zhì)的重新認(rèn)知——在代碼膨脹、技術(shù)迭代加速的環(huán)境中，實物資產(chǎn)與低淘汰率的商業(yè)模式反而成為稀缺資源。
行情跨市場傳導(dǎo)：
分化格局與投資邊界厘清
HALO敘事的結(jié)構(gòu)性變化如同一顆投入全球資本市場的石子，在不同市場、不同板塊間激起層層漣漪，形成了鮮明的分化格局。李翀表示，在美股市場，美以伊沖突爆發(fā)前，AI基建、能源（850101）電力、半導(dǎo)體設(shè)備（884229）及相關(guān)物理資源資產(chǎn)階段性走強，成為結(jié)構(gòu)性贏家；而部分替代風(fēng)險較高的軟件類資產(chǎn)則表現(xiàn)相對承壓，淪為短期的Loser。這種分化不僅體現(xiàn)在行業(yè)層面，更在全球范圍內(nèi)引發(fā)了國別資產(chǎn)的重新定價。
落腳到A股、港股等新興市場，HALO敘事與中信證券（HK6030）研究部策略組提出的“代碼膨脹-實物稀缺”框架形成了深度共鳴。該框架認(rèn)為，AI帶來的全球代碼量急劇擴張可能會對低物理依賴度和高市場競爭度的各類生意產(chǎn)生明顯沖擊，同時那些高物理依賴度和高監(jiān)管、情感壁壘的生意可能變得更加稀缺。在這種邏輯下，無論短期內(nèi)AI Agent是否能夠立刻對這些生意產(chǎn)生替代作用，市場投資者還是積極做多目前仍然隔絕于AI沖擊的堡壘型資產(chǎn)，同時暫時規(guī)避那些極易被AI破壞式創(chuàng)新所顛覆的生意。資源、傳統(tǒng)制造、能源（850101）、服務(wù)消費（883434）、地產(chǎn)鏈等相關(guān)行業(yè)恰恰屬于暫時隔絕于生成式AI沖擊的堡壘型資產(chǎn)范疇。
“然而，HALO敘事并非萬能鑰匙，其投資邊界同樣清晰。HALO不等同于結(jié)構(gòu)性贏家，單純基于生存確定性的防御配置難以構(gòu)成長期主線。”李翀認(rèn)為，這一判斷的核心依據(jù)在于HALO資產(chǎn)更多體現(xiàn)為盈利穩(wěn)定性與低替代風(fēng)險優(yōu)勢，其估值提升來自風(fēng)險溢價回落，而非盈利加速。真正具備持續(xù)超額收益潛力的資產(chǎn)應(yīng)當(dāng)位于AI擴張路徑的關(guān)鍵節(jié)點，與資源瓶頸或技術(shù)升級方向形成深度綁定，具備盈利彈性的特征。生存確定性可以帶來階段性溢價，但并不會自動轉(zhuǎn)化為持續(xù)的成長溢價，這正是HALO行情的階段性屬性所在。
這種階段性屬性容易導(dǎo)致投資者陷入兩大認(rèn)知誤區(qū)，李翀介紹道，一是將HALO資產(chǎn)等同于長期投資價值標(biāo)的，忽視其防御性本質(zhì)；二是過度集中于低風(fēng)險資產(chǎn)，錯失AI擴張路徑上的真正贏家。事實上，HALO交易更多是階段性風(fēng)格輪動的體現(xiàn)，而非新的長期增長范式。在AI沒有明確的新方向時，HALO值得關(guān)注；一旦AI擴張方向明確，資金可能會重新?lián)肀Ц咴鲩L，這一動態(tài)平衡的過程構(gòu)成了HALO行情的核心特征。
值得注意的是，李翀表示，區(qū)分Winner、Survivor與Loser成為把握HALO行情的關(guān)鍵。這三者具有動態(tài)屬性，不同階段的擴張瓶頸、資本開支方向與產(chǎn)業(yè)鏈重心變化，都會導(dǎo)致結(jié)構(gòu)內(nèi)部的勝負(fù)關(guān)系發(fā)生再平衡。當(dāng)前的階段性贏家集中于AI基建與資源瓶頸相關(guān)資產(chǎn)，而部分被市場視為安全的HALO資產(chǎn)亦可能隨著產(chǎn)業(yè)邏輯演進(jìn)而失去安全屬性。投資者需要建立動態(tài)評估框架，而非靜態(tài)地將某些行業(yè)歸為Survivor，這正是HALO行情的復(fù)雜性與魅力所在。
市場研判：
HALO輪動與多元主線布局邏輯
站在當(dāng)前時點，HALO行情的持續(xù)性成為市場關(guān)注的焦點。從本質(zhì)上看，HALO交易更多是階段性風(fēng)格輪動的體現(xiàn)，而非新的長期增長范式。
李翀認(rèn)為，HALO的出現(xiàn)印證了市場風(fēng)險定價的成熟化，但單純基于生存確定性的防御配置難以構(gòu)成長期主線。真正的長期主線，仍然需要與AI擴張路徑形成深度綁定，能夠在資源瓶頸或技術(shù)升級中獲得持續(xù)的盈利彈性。因此，HALO行情的持續(xù)性將在很大程度上取決于AI技術(shù)突破的節(jié)奏與宏觀環(huán)境的變化。
“在當(dāng)前地緣沖突持續(xù)擾動風(fēng)險偏好以及流動性的環(huán)境下，投資策略需要在Survivor與Winner之間尋找平衡。對于布局海外市場的投資者而言，階段性關(guān)注Winner和Survivor兩類資產(chǎn)是較為穩(wěn)妥的選擇?！崩盍埍硎?，Winner資產(chǎn)主要集中在AI擴張路徑的關(guān)鍵節(jié)點，如能源（850101）電力、半導(dǎo)體設(shè)備（884229）、AI基建等與資源瓶頸深度綁定的領(lǐng)域，這些資產(chǎn)能夠在AI Disruption過程中獲得確定性的增長紅利。而Survivor資產(chǎn)則以重資產(chǎn)、低淘汰率為特征，如歐洲市場的傳統(tǒng)制造業(yè)、能源（850101）設(shè)施、連鎖門店等，這些資產(chǎn)能夠在AI技術(shù)迭代中保持相對穩(wěn)定，提供防御性收益。
除了HALO主線，2026年海外市場還存在多條值得關(guān)注的投資線索，這些主線與HALO敘事相互交織，形成復(fù)雜的輪動關(guān)系。李翀表示，短期來看，美以伊沖突仍是影響市場的核心變量，在戰(zhàn)事明顯緩和之前，海外市場建議關(guān)注避險和通脹相關(guān)主線，避險資產(chǎn)與HALO中的資源類資產(chǎn)形成部分重疊，能夠在不確定性環(huán)境中提供雙重保障。若戰(zhàn)事明顯緩和，油價回落，風(fēng)險偏好提升，全球能夠重回戰(zhàn)前宏觀環(huán)境，則可以關(guān)注溫和復(fù)蘇周期（883436）下的資源和順周期（883436）板塊，這些板塊將從經(jīng)濟復(fù)蘇與AI擴張的雙重紅利中受益。
對于A股、港股等新興市場而言，HALO敘事的傳導(dǎo)影響將呈現(xiàn)出本土化特征。中信證券（HK6030）研究部策略組認(rèn)為，與海外HALO交易側(cè)重于篩選AI沖擊下的“免疫資產(chǎn)”不同，中國市場的“實物稀缺”交易更強調(diào)“AI敞口+供給約束=漲價預(yù)期”的邏輯。資源、傳統(tǒng)制造、能源（850101）等行業(yè)，不僅是AI沖擊下的Survivor，更可能在全球供應(yīng)鏈重構(gòu)與國內(nèi)經(jīng)濟復(fù)蘇中獲得額外的增長動力。同時，那些高物理依賴度和高監(jiān)管、情感壁壘的行業(yè)，如高端白酒（881273）、頂級奢侈品、服務(wù)消費（883434）等，也將在“代碼膨脹，實物稀缺”的框架下獲得價值重估。
從更長遠(yuǎn)的視角看，李翀認(rèn)為，HALO敘事與AI Disruption并非對立關(guān)系，而是相互補充、動態(tài)平衡的兩個方面。投資者需要摒棄非此即彼的二元思維，建立“短期防御+長期成長”的組合配置策略。在AI技術(shù)尚未明確新方向時，適當(dāng)配置HALO資產(chǎn)以獲取生存溢價；當(dāng)AI擴張路徑清晰時，及時調(diào)整倉位擁抱Winner資產(chǎn)。這種靈活的投資策略，既能夠規(guī)避AI技術(shù)迭代帶來的不確定性風(fēng)險，又能夠把握AI發(fā)展帶來的長期增長機遇，是應(yīng)對當(dāng)前復(fù)雜市場環(huán)境的理性選擇。
