機(jī)構(gòu)：國(guó)海證券（000750）
研究員：董伯駿/仲逸涵
本篇報(bào)告解決了以下核心問(wèn)題：1、深度梳理非公路輪胎行業(yè)發(fā)展脈絡(luò)與競(jìng)爭(zhēng)格局，從應(yīng)用場(chǎng)景、技術(shù)要求、盈利邏輯等多維度，系統(tǒng)對(duì)比非公路輪胎與乘用車（884099）胎、卡客車胎的核心差異；2、風(fēng)神股份（600469）作為國(guó)內(nèi)唯一一家央企控股的輪胎上市公司，深入剖析其在巨胎業(yè)務(wù)技術(shù)壁壘高、客戶粘性強(qiáng)、產(chǎn)能門(mén)檻高的特性，未來(lái)有望憑借規(guī)?；a(chǎn)能布局充分受益。
公司是國(guó)內(nèi)唯一一家央企控股的輪胎上市公司，與倍耐力工業(yè)(PTN)技術(shù)與渠道優(yōu)勢(shì)交互。公司始建于1965年，是“世界500強(qiáng)”中國(guó)中化控股的上市公司。公司專業(yè)致力于工業(yè)用輪胎產(chǎn)品的研發(fā)和制造，具備全系列卡客車和非公路輪胎的設(shè)計(jì)和生產(chǎn)能力。截至2024年底，公司擁有兩大基地、三座工廠，合計(jì)擁有卡客車產(chǎn)能600萬(wàn)套/年，子午工程胎及工程巨胎產(chǎn)能30萬(wàn)套/年，斜交工程胎產(chǎn)能50萬(wàn)套/年。PTN由倍耐力分拆而成，為全球高端工業(yè)胎企業(yè)，公司目前直接持有PTN10%的股權(quán)，并托管PTN90%股份。PTN在全球主要地區(qū)均有較強(qiáng)的分銷渠道，在南美、中東、北非、歐洲等地區(qū)深度分銷，與公司在全球分銷渠道恰好形成良好的互補(bǔ)與協(xié)同。2025年，風(fēng)神輪胎迎來(lái)成立60周年，作為是國(guó)內(nèi)唯一一家央企控股輪胎上市公司，將積極發(fā)揮央企平臺(tái)優(yōu)勢(shì)，依靠市場(chǎng)牽引和科技創(chuàng)新，持續(xù)踐行卓越運(yùn)營(yíng)體系，提升公司盈利能力，實(shí)現(xiàn)以產(chǎn)品為核心的有競(jìng)爭(zhēng)力的增長(zhǎng)。
立足非公路輪胎戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，看好巨胎放量業(yè)績(jī)持續(xù)提升。OTR業(yè)務(wù)是全球輪胎企業(yè)盈利邊際改善的關(guān)鍵因素，工程巨胎是未來(lái)OTR業(yè)務(wù)制高點(diǎn)。隨著新增產(chǎn)能逐步釋放，我們預(yù)計(jì)49寸以下普通OTR輪胎競(jìng)爭(zhēng)相對(duì)激烈，49寸以上巨胎由于技術(shù)門(mén)檻相對(duì)較高而附加值更高。國(guó)產(chǎn)工程巨胎性價(jià)比優(yōu)勢(shì)突出，隨著國(guó)產(chǎn)礦企海外礦山開(kāi)發(fā)加速，擁有巨胎核心技術(shù)的國(guó)產(chǎn)輪胎企業(yè)將受益。2020年，公司開(kāi)啟巨胎三年登頂計(jì)劃，目前公司已具備49-63英寸全系列產(chǎn)品規(guī)格巨胎技術(shù)，目前擁有子午工程胎30萬(wàn)套/年，其中巨胎1萬(wàn)套/年，伴隨高性能巨型工程子午胎擴(kuò)能增效項(xiàng)目逐步投產(chǎn)，公司將新增巨胎產(chǎn)能1.95萬(wàn)套/年，持續(xù)加大高毛利巨胎產(chǎn)品占比。
零售商銷售模式加快推進(jìn)渠道下沉，海外毛利率行業(yè)領(lǐng)先。輪胎經(jīng)銷商模式存在渠道過(guò)長(zhǎng)、下沉不足、鏈條不強(qiáng)的問(wèn)題，公司推進(jìn)境外銷（885840）售渠道下沉，組建當(dāng)?shù)劁N售團(tuán)隊(duì)，在當(dāng)?shù)卦O(shè)立倉(cāng)庫(kù)，由原來(lái)的批發(fā)銷售逐步轉(zhuǎn)換為直接對(duì)零售商和礦山服務(wù)商進(jìn)行銷售，提升市場(chǎng)把控能力。2024年，公司海外實(shí)現(xiàn)營(yíng)收31.67億元，毛利率達(dá)28.48%，為行業(yè)領(lǐng)先水平。
持續(xù)推進(jìn)降本增效，專利許可費(fèi)用大幅下降。2016-2017年，重大資產(chǎn)重組費(fèi)用增加較多，對(duì)公司業(yè)績(jī)形成拖累。2018年以來(lái)，公司持續(xù)推進(jìn)降本增效。2019年，公司債務(wù)規(guī)模縮減3.90億元，財(cái)務(wù)費(fèi)用大幅減少。研發(fā)費(fèi)用方面，2024年起，公司與倍耐力終止《專利和專有技術(shù)許可及技術(shù)協(xié)助協(xié)議之第一修正案》，并與PTN簽署《專利和專有技術(shù)分許可協(xié)議》，倍耐力向PTN授予專有技術(shù)和專利項(xiàng)下的特定許可，再由PTN向公司分許可倍耐力的專利和專有技術(shù)。合同變更后，公司向PTN支付的許可使用費(fèi)較原合同大幅下降，有助于公司成本管控。
盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí)：預(yù)計(jì)公司2025-2027年?duì)I業(yè)收入分別為74.31、80.45、87.50億元，歸母凈利潤(rùn)分別為2.86、4.18、6.17億元，對(duì)應(yīng)P E分別為20.0、13.7、9.2倍?？春霉境砷L(zhǎng)性，維持“買入”評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：非公路輪胎需求不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)、原材料價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、國(guó)際貿(mào)易壁壘提升風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)、項(xiàng)目建設(shè)不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)、匯率風(fēng)險(xiǎn)、數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)測(cè)算與實(shí)際情況存在一定偏差風(fēng)險(xiǎn)。
