東吳證券（601555）股份有限公司朱潔羽,易申申,余慧勇,武阿蘭,陳哲曉近期對(duì)天馬新材進(jìn)行研究并發(fā)布了研究報(bào)告《2025年報(bào)點(diǎn)評(píng)：高壓電器與其他粉體高增亮眼，期待新產(chǎn)能逐步釋放增量》，給予天馬新材買入評(píng)級(jí)。
天馬新材(920971)
投資要點(diǎn)
2025年?duì)I收穩(wěn)步增長(zhǎng)，但盈利端受原材料和新產(chǎn)線投入成本增加等因素影響有所承壓。公司發(fā)布2025年報(bào)，全年?duì)I收同比+7.38%至2.74億元，主要系公司堅(jiān)持高端精細(xì)氧化鋁粉體主業(yè)不動(dòng)搖，在電子陶瓷、高壓電器等優(yōu)勢(shì)領(lǐng)域銷售穩(wěn)步增長(zhǎng)；歸母凈利潤(rùn)同比-3.09%至3816.42萬(wàn)元，扣非歸母凈利潤(rùn)同比-38.55%至2015.40萬(wàn)元，業(yè)績(jī)同比下滑主要系原材料價(jià)格持續(xù)高位導(dǎo)致營(yíng)業(yè)成本上升、疊加新產(chǎn)線投產(chǎn)初期產(chǎn)能爬坡、研發(fā)投入持續(xù)加大等因素的綜合影響。2025年公司銷售毛利率同比-6.47pct至17.74%，銷售凈利率同比-1.51pct至13.95%。費(fèi)用率方面，銷售費(fèi)用率同比+0.14pct至1.18%；管理費(fèi)用率同比-0.89pct至3.67%；財(cái)務(wù)費(fèi)用率同比+0.07pct至0.55%；研發(fā)費(fèi)用率同比-0.14pct至4.18%，公司持續(xù)加碼高純納米氧化鋁、Low-α射線球形氧化鋁等高端產(chǎn)品技術(shù)攻關(guān)，研發(fā)投入規(guī)模同比小幅+3.96%。
高壓電器與其他粉體高增亮眼，傳統(tǒng)電子陶瓷類業(yè)務(wù)小幅下滑。2025年電子陶瓷用粉體材料仍為第一大收入來(lái)源，營(yíng)收占比近五成，但同比小幅-3.08%；高壓電器用粉體材料增速表現(xiàn)最為亮眼，營(yíng)收同比大增76.30%至3249萬(wàn)元，營(yíng)收占比提升至11.87%，受益于國(guó)家電網(wǎng)及主流高壓電器廠商供應(yīng)鏈需求放量；其他精細(xì)氧化鋁粉體材料營(yíng)收同比+38.14%，成為營(yíng)收增長(zhǎng)核心動(dòng)力，得益于高導(dǎo)熱、研磨拋光等新興領(lǐng)域產(chǎn)品放量與客戶認(rèn)證突破；電子及光伏玻璃用粉體材料同比-13.52%，系下游行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇與需求結(jié)構(gòu)調(diào)整所致。
國(guó)內(nèi)精細(xì)氧化鋁粉體行業(yè)領(lǐng)先，期待新建產(chǎn)能逐步釋放驅(qū)動(dòng)新增量。1)行業(yè)地位：公司為國(guó)內(nèi)較早具備自主研發(fā)和生產(chǎn)高性能精細(xì)氧化鋁粉體能力的企業(yè)，在電子陶瓷、電子玻璃、研磨拋光等細(xì)分領(lǐng)域國(guó)內(nèi)領(lǐng)先。公司以高壓電器用粉體材料、高導(dǎo)熱用粉體材料、鋰電池（884309）隔膜用粉體材料和研磨拋光用粉體材料為重要增長(zhǎng)點(diǎn)，電子陶瓷用粉體材料、液晶玻璃用粉體材料保持平穩(wěn)增長(zhǎng)。2)新建產(chǎn)能逐步釋放：2025年，公司年產(chǎn)5萬(wàn)噸電子陶瓷粉體材料生產(chǎn)基地建設(shè)項(xiàng)目與年產(chǎn)5千噸高導(dǎo)熱填充粉體材料生產(chǎn)建設(shè)項(xiàng)目已全面建成投產(chǎn)，正加快產(chǎn)能爬坡、提升產(chǎn)能利用率。3)半導(dǎo)體（881121）領(lǐng)域產(chǎn)品高端化：low-a射線球形氧化鋁粉體正在驗(yàn)證中，其作為功能填料用于高性能或具有特殊用途的芯片封裝場(chǎng)景，技術(shù)壁壘極高，售價(jià)大幅提升，有望帶動(dòng)公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化。
盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí)：產(chǎn)能需逐步釋放以及成本端短期承壓，下調(diào)公司2026-2027年歸母凈利潤(rùn)為0.45/0.56億元(前值為0.58/0.90億元)，新增2028年預(yù)測(cè)為0.74億元，對(duì)應(yīng)PE分別為57/46/35倍，考慮在半導(dǎo)體材料（884091）、高端芯片封裝材料等領(lǐng)域針對(duì)性研發(fā)布局，拓展業(yè)務(wù)邊界，具備長(zhǎng)期成長(zhǎng)潛力，維持“買入”評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：原材料價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；新業(yè)務(wù)拓展不達(dá)預(yù)期；市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇。
