東海證券股份有限公司王鴻行近期對(duì)工商銀行（601398）進(jìn)行研究并發(fā)布了研究報(bào)告《公司簡(jiǎn)評(píng)報(bào)告：息差壓力緩解，資產(chǎn)質(zhì)量穩(wěn)中有進(jìn)》，給予工商銀行（601398）增持評(píng)級(jí)。
工商銀行（601398）(601398)
投資要點(diǎn)
事件：工商銀行（601398）公布2025年年度報(bào)告。2025年，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入8382.70億元，同比增長(zhǎng)2.00%；歸屬于母公司普通股股東凈利潤(rùn)3685.62億元，同比增長(zhǎng)0.74%。分季度來(lái)看Q4單季公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入1982.42億元，同比增長(zhǎng)1.46%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)986.54億元，同比增長(zhǎng)1.88%。
政府融資驅(qū)動(dòng)投資類資產(chǎn)保持較快增長(zhǎng)；受需求影響，貸款增速邊際放緩。2025年末，公司總資產(chǎn)同比增速由Q3末的9.21%升至9.54%。拆分來(lái)看，Q4在信貸需求放緩的背景下對(duì)公貸款和個(gè)人貸款增速如期放緩，但票據(jù)貼現(xiàn)明顯發(fā)力，對(duì)總信貸形成支撐。工商銀行（601398）貸款增速仍快于行業(yè)，體現(xiàn)公司客戶基礎(chǔ)優(yōu)勢(shì)。政府債發(fā)行收尾的背景下，金融投資增速雖從高位回落，但仍是擴(kuò)表的重要支柱，體現(xiàn)出在實(shí)體融資需求仍偏弱背景下，工商銀行（601398）順應(yīng)財(cái)政擴(kuò)張的資產(chǎn)擺布特征。央行及現(xiàn)金類資產(chǎn)在低基數(shù)下實(shí)現(xiàn)較快增長(zhǎng)，是驅(qū)動(dòng)Q4擴(kuò)表提速的主要因素。2026年1-2月，在貨幣政策、財(cái)政政策及出口產(chǎn)業(yè)鏈融資需求支撐下社會(huì)融資規(guī)模保持較快增長(zhǎng)，指向工行等大行帶動(dòng)下的銀行業(yè)規(guī)模擴(kuò)張仍然穩(wěn)健。結(jié)構(gòu)上看，對(duì)公信貸與政府債券較強(qiáng)、個(gè)人信貸偏弱的分化格局依然明顯。負(fù)債端看，Q4客戶存款環(huán)比基本持平，同比增速略低于M2，擴(kuò)表更多依賴同業(yè)負(fù)債支持，這與資產(chǎn)端非信貸化擴(kuò)張相匹配。2026年一季度央行中長(zhǎng)期資金投放力度較大，M2增速回升，流動(dòng)性總體充裕，預(yù)計(jì)工行存款增速將隨行業(yè)回升。
負(fù)債端重定價(jià)進(jìn)入快車道，息差壓力明顯減輕。測(cè)算2025年Q4單季生息資產(chǎn)收益率約2.51%，較Q3再降約6bps，同比降幅擴(kuò)大至約47bps；計(jì)息負(fù)債成本率約1.39%，較Q3再降約7bps，同比降幅擴(kuò)大至近40bps，負(fù)債端改善快于資產(chǎn)端，帶動(dòng)單季息差回升4bps至1.28%。當(dāng)前息差的積極信號(hào)不在于資產(chǎn)端企穩(wěn)，而在于負(fù)債端緩沖持續(xù)釋放，這一點(diǎn)對(duì)2026年息差的支撐依然重要。結(jié)合當(dāng)前利率環(huán)境看，2026年1-2月公司和個(gè)人新發(fā)放貸款利率整體穩(wěn)定、國(guó)債收益率大體橫盤，而同業(yè)存單利率有所下行，這一整體陡峭化的利率曲線對(duì)息差較為有利。資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)方面，資產(chǎn)端債券投資(收益率偏低)占比上升而一般信貸(收益率較高)占比下降，對(duì)息差產(chǎn)生負(fù)面影響，負(fù)債端存款占比上升則對(duì)息差產(chǎn)生正面影響。整體看，在利率環(huán)境向好的主導(dǎo)作用下，2026年全年息差大概率呈L型企穩(wěn)。
中間業(yè)務(wù)總體修復(fù)但結(jié)構(gòu)分化，市場(chǎng)環(huán)境仍需積極關(guān)注。2025年Q4手續(xù)費(fèi)及傭金凈收入同比增速連續(xù)三個(gè)季度回升，說(shuō)明中間業(yè)務(wù)收入修復(fù)方向已經(jīng)基本確認(rèn)。拆分來(lái)看，2025年下半年結(jié)算業(yè)務(wù)在低基數(shù)、財(cái)政發(fā)力帶動(dòng)企業(yè)資金流轉(zhuǎn)回升以及外貿(mào)表現(xiàn)較好的共同作用下，同比修復(fù)較為明顯。其中，低基數(shù)主要來(lái)自2024年金融“擠水分”及手工補(bǔ)息治理后企業(yè)活期資金沉淀下降，對(duì)結(jié)算中收形成壓制。與此同時(shí)，個(gè)人理財(cái)及私人銀行、對(duì)公理財(cái)受益于金融市場(chǎng)活躍度修復(fù)，也有較明顯改善。投資銀行、銀行卡、資產(chǎn)托管、擔(dān)保承諾等業(yè)務(wù)收入波動(dòng)仍較大，說(shuō)明當(dāng)前市場(chǎng)環(huán)境下，中間業(yè)務(wù)并不是線性改善。當(dāng)前金融市場(chǎng)活躍度延續(xù)，對(duì)公理財(cái)和財(cái)富管理業(yè)務(wù)仍有修復(fù)空間，但如果市場(chǎng)波動(dòng)加大，手續(xù)費(fèi)和投資收益的節(jié)奏仍可能有反復(fù)。其他非息方面，Q4債市震蕩走弱，公司相應(yīng)加大配置力度、降低交易強(qiáng)度，投資收益加公允價(jià)值變動(dòng)損益仍實(shí)現(xiàn)較好增長(zhǎng)?，F(xiàn)階段宏觀修復(fù)信號(hào)明顯，債市預(yù)計(jì)波動(dòng)加大，預(yù)計(jì)2026年投資收益面臨基數(shù)壓力。
對(duì)公改善對(duì)沖零售擾動(dòng)，資產(chǎn)質(zhì)量整體穩(wěn)健。2025年末，公司不良貸款率1.31%，較Q3末下降2bp，撥備覆蓋率由Q3末的217.21%降至213.60%，整體延續(xù)穩(wěn)中向好。前瞻指標(biāo)上年末關(guān)注率約1.95%，較年中上升4bp、較年初下降7bp；逾期率約1.52%，較年中持平、較年初上升9bp，說(shuō)明潛在風(fēng)險(xiǎn)生成并未完全消失，但仍處于可控范圍。拆分結(jié)構(gòu)看，零售風(fēng)險(xiǎn)仍是當(dāng)前主要擾動(dòng)項(xiàng)。年末零售貸款不良率為1.58%，較年初上升43bp；其中，個(gè)人住房貸款、個(gè)人消費(fèi)（883434）貸款、個(gè)人經(jīng)營(yíng)性貸款、信用卡透支不良率分別升至1.06%、2.58%1.82%、4.61%，較年中均有所上升，表明零售壓力仍在繼續(xù)暴露。對(duì)公條線資產(chǎn)質(zhì)量延續(xù)改善，年末公司類貸款不良率為1.36%，較年中下降11bp，較年初下降22bp。行業(yè)層面批發(fā)零售業(yè)處置力度較大，不良率較年中大幅下降；制造業(yè)、房地產(chǎn)（881153）業(yè)較年中小幅反彈；租賃與商業(yè)服務(wù)業(yè)保持低位穩(wěn)定。往后看，2026年一季度制造業(yè)和基建鏈條景氣度總體不弱，這對(duì)對(duì)公貸款資產(chǎn)質(zhì)量偏正面；消費(fèi)（883434）和地產(chǎn)修復(fù)力度仍偏弱，則意味著居民端現(xiàn)金流修復(fù)仍需時(shí)間，個(gè)貸不良?jí)毫Υ蟾怕蔬€會(huì)延續(xù)一段時(shí)間。不過(guò)，現(xiàn)階段促消費(fèi)（883434）、保民生、穩(wěn)地產(chǎn)政策持續(xù)發(fā)力，零售風(fēng)險(xiǎn)暴露節(jié)奏趨緩值得期待。
盈利預(yù)測(cè)與投資建議。公司經(jīng)營(yíng)在底部出現(xiàn)多個(gè)積極信號(hào)：擴(kuò)表韌性較強(qiáng)、負(fù)債成本明顯下降、中收穩(wěn)步回升、費(fèi)用控制效果較優(yōu)。資產(chǎn)質(zhì)量相對(duì)上述經(jīng)營(yíng)指標(biāo)具有一定滯后性，對(duì)公條線預(yù)計(jì)仍較穩(wěn)健，零售風(fēng)險(xiǎn)仍需繼續(xù)跟蹤。在息差壓力明顯減輕的背景下，公司對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的處置節(jié)奏有望加快。預(yù)計(jì)2026-2028年?duì)I業(yè)收入分別為8364、8856、9443億元(2026-2027年原預(yù)測(cè)為8410、8827億元)，歸母凈利潤(rùn)分別為3756、3828、3920億元(2026-2027年原預(yù)測(cè)為3740、3814億元)，對(duì)應(yīng)同比+1.91%、+1.92%與+2.40%。預(yù)計(jì)2026-2028年末普通股每股凈資產(chǎn)為11.50、12.18、12.88元，對(duì)應(yīng)4月2日收盤價(jià)PB為0.660.63、0.59倍?；冢?)工行客戶基礎(chǔ)良好、業(yè)務(wù)多元，公司經(jīng)營(yíng)在底部出現(xiàn)多個(gè)積極信號(hào)；2)財(cái)政部對(duì)國(guó)有大行注資將提升市場(chǎng)對(duì)國(guó)有行信心；3)公司分紅穩(wěn)定、股息率較高對(duì)長(zhǎng)線資金具有較強(qiáng)吸引力，我們維持“增持”評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：信用卡、經(jīng)營(yíng)貸、消費(fèi)（883434）貸等質(zhì)量大幅惡化導(dǎo)致信用減值損失大幅上升；貸款利率大幅下行擠壓公司凈息差；債市劇烈調(diào)整，投資收益大幅度虧損。
最新盈利預(yù)測(cè)明細(xì)如下：
該股最近90天內(nèi)共有12家機(jī)構(gòu)給出評(píng)級(jí)，買入評(píng)級(jí)9家，增持評(píng)級(jí)3家；過(guò)去90天內(nèi)機(jī)構(gòu)目標(biāo)均價(jià)為9.0。
