中聯(lián)重科?
業(yè)績(jī)符合預(yù)期，持續(xù)受益于非挖轉(zhuǎn)正?
業(yè)績(jī)回顧? 2025年業(yè)績(jī)符合我們預(yù)期? 公司公布2025年業(yè)績(jī)：521.07億元，同比增長(zhǎng)14.6%，歸母凈利潤(rùn)48.58億元，同比增長(zhǎng)38.0%。單季度來(lái)看，4Q25收入149.51億元，同比增長(zhǎng)34.8%，歸母凈利潤(rùn)9.38億元，同比增長(zhǎng)146.0%。業(yè)績(jī)符合我們預(yù)期。? 現(xiàn)金流明顯改善。2025/4Q25公司綜合毛利率同比下降0.1/增長(zhǎng)0.4ppt至28.0%/27.9%。2025年公司管理/研發(fā)費(fèi)用率同比下降1ppt/0.5ppt至3.9%/5.6%。財(cái)務(wù)費(fèi)用率同比上升0.3ppt至0.4%。2025年歸母凈利率同比上升1.6ppt至9.3%。2025年公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流入48.7億元，上一年同期凈流入21.4億元，同比增長(zhǎng)127.5%，現(xiàn)金回款能力顯著提高。? 境外收入成為公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)核心驅(qū)動(dòng)力。2025年公司境外營(yíng)業(yè)收入305.15億元，同比增長(zhǎng)30.52%，占比達(dá)58.56%；境內(nèi)營(yíng)業(yè)收入215.92億元，同比減少2.29%，占比為41.44%。分產(chǎn)品方面，2025年，公司混凝土機(jī)械/起重機(jī)械/土方機(jī)械/其他機(jī)械和產(chǎn)品營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)25.50%/12.52%/44.99%/42.66%，高空機(jī)械/農(nóng)業(yè)機(jī)械同比降低12.63%/23.84%，非挖需求復(fù)蘇。? 發(fā)展趨勢(shì)? 公司持續(xù)受益于非挖需求轉(zhuǎn)正，挖機(jī)市占率持續(xù)提升。根據(jù)工程機(jī)械（881268）工業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，2025年我國(guó)挖機(jī)國(guó)內(nèi)銷量同比增長(zhǎng)17.9%，出口銷量實(shí)現(xiàn)同比增長(zhǎng)16.1%，公司挖機(jī)收入增速遠(yuǎn)超行業(yè)。2025年我國(guó)汽車起重機(jī)國(guó)內(nèi)銷量同比增長(zhǎng)1.41%，出口銷量實(shí)現(xiàn)同比增長(zhǎng)1.37%。國(guó)內(nèi)非挖需求持續(xù)企穩(wěn)，公司非挖敞口占比較高，有望充分受益。? 盈利預(yù)測(cè)與估值? 公司境外收入占比59%，考慮匯率影響，我們下調(diào)公司2026年EPS4.0%至0.70元，引入2027年EPS0.84元。當(dāng)前A股對(duì)應(yīng)26/27年12.7x/10.5XP/E，H股對(duì)應(yīng)11.3x/11.2XP/E。估值切換至2026年，我們維持A股目標(biāo)價(jià)11.0元，對(duì)應(yīng)24%上行空間，維持H股10港幣，對(duì)應(yīng)12%上行空間。目標(biāo)價(jià)對(duì)應(yīng)A股26/27年15.7x/13.0x，H股12.7x/12.5XP/E，維持跑贏行業(yè)評(píng)級(jí)。? 風(fēng)險(xiǎn)? 海外需求不及預(yù)期，國(guó)內(nèi)地產(chǎn)需求下滑，新業(yè)務(wù)發(fā)展不及預(yù)期。?
美的集團(tuán)?
2025年凈利潤(rùn)遜于預(yù)期，B端增長(zhǎng)可平滑C端波動(dòng)?
短期B端強(qiáng)于C端趨勢(shì)不變，股東回報(bào)率提升強(qiáng)化紅利屬性? 2025年凈利潤(rùn)低于我們先前預(yù)期，因收購(gòu)標(biāo)的虧損削弱主業(yè)盈利能力改善幅度? 3月30日，美的集團(tuán)（000333）發(fā)布2025年年報(bào)。2025年，公司實(shí)現(xiàn)總營(yíng)收4585.0億元，同比增長(zhǎng)12.1%，歸母凈利潤(rùn)439.5億元，同比增長(zhǎng)14.0%，歸母凈利率達(dá)9.6%，同比提高0.2個(gè)百分點(diǎn)。第四季度單季，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收933.9億元，同比增長(zhǎng)5.9%，歸母凈利潤(rùn)60.6億元，同比下滑11.3%，歸母凈利率達(dá)6.5%，同比下降1.3個(gè)百分點(diǎn)。整體看，公司2025年凈利潤(rùn)表現(xiàn)不及我們先前預(yù)期，主要是由于收購(gòu)標(biāo)的未盈利拖累公司整體盈利，2025年公司收購(gòu)標(biāo)的包括TEKA、東芝電梯、Arbonia和銳珂醫(yī)療。? 2025年，公司經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)可總結(jié)為3大特點(diǎn)：1)營(yíng)收端，受益收購(gòu)兼并B端成長(zhǎng)性更優(yōu)，外銷（885840）OBM戰(zhàn)略穩(wěn)步推進(jìn)。2025年，公司C端/B端營(yíng)收同比增長(zhǎng)11.3%/35.2%，B端業(yè)務(wù)中工業(yè)技術(shù)及其他創(chuàng)新業(yè)務(wù)受益收購(gòu)兼并表現(xiàn)優(yōu)異，四季度同比增長(zhǎng)209%。此外，C端海外OBM業(yè)務(wù)占比穩(wěn)步提升，2025年占C端海外業(yè)務(wù)營(yíng)收比重超45%，高于2024年的43%；2)地域和品牌端，受益海外收購(gòu)兼并，2025年外銷（885840）強(qiáng)于內(nèi)銷，C端高端品牌同比增速領(lǐng)先。2025年，公司內(nèi)銷與外銷（885840）收入同比增長(zhǎng)9.4%/15.9%，C端業(yè)務(wù)中“東芝+COLMO”雙高端品牌收入增長(zhǎng)15%，優(yōu)于C端整體表現(xiàn)；3)盈利端，盡管面對(duì)國(guó)內(nèi)激烈競(jìng)爭(zhēng)和國(guó)際大宗原料價(jià)格上漲，公司仍通過(guò)運(yùn)營(yíng)提效和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化推動(dòng)2025年毛銷差提高0.07個(gè)百分點(diǎn)，疊加匯兌收益增厚與控費(fèi)降本舉措，促成2025年公司歸母凈利率同比提高0.2個(gè)百分點(diǎn)。? 短期內(nèi)B端業(yè)務(wù)成長(zhǎng)性強(qiáng)于C端的趨勢(shì)仍將延續(xù)，強(qiáng)調(diào)股東回報(bào)凸顯紅利資產(chǎn)價(jià)值? 短期內(nèi)，盡管公司C端業(yè)務(wù)與競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手一樣面臨內(nèi)銷國(guó)補(bǔ)透支效應(yīng)和地緣沖突的負(fù)面影響，但是收入占比超26%的B端業(yè)務(wù)有望繼續(xù)保持穩(wěn)健增長(zhǎng)，從而有效緩解C端業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)不確定性，因此我們預(yù)計(jì)公司全年?duì)I收表現(xiàn)均將優(yōu)于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。至于盈利能力，盡管海外C端OBM占比提升、國(guó)內(nèi)C端產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化與控費(fèi)提效舉措可抵消大宗原料價(jià)增的影響，但礙于收購(gòu)標(biāo)的的拖累猶存，我們預(yù)計(jì)2026年公司盈利能力或小幅下降。此外，公司2025年現(xiàn)金分紅比率達(dá)由69.3%提升至73.6%，并且公司2026年計(jì)劃回購(gòu)65-130億元，或超過(guò)2025年的116億元，強(qiáng)化自身紅利資產(chǎn)屬性。? 維持增持評(píng)級(jí)，上調(diào)目標(biāo)價(jià)至98.5元? 綜合考慮收購(gòu)標(biāo)的對(duì)收入和利潤(rùn)的影響，我們小幅上調(diào)2026-2027年?duì)I收預(yù)測(cè)2%，但下調(diào)利潤(rùn)率預(yù)測(cè)，以此反映新收購(gòu)標(biāo)的增厚營(yíng)收但拖累利潤(rùn)率的判斷，最終致使歸母凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)下調(diào)2-3%至465.5/496.0億元(原先為481.3/504.4億元)，新增2028年歸母凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)524.4億元。估值方面，我們給予公司2026年目標(biāo)市盈率16倍(原2025年目標(biāo)市盈率16倍)，主要基于公司未來(lái)3年EPS復(fù)合增速依舊優(yōu)于可比公司均值。結(jié)合2026年EPS預(yù)測(cè)6.16元/股(原先為2025-2026年EPS預(yù)測(cè)均值)，我們上調(diào)目標(biāo)價(jià)至98.5元(原先為98元/股)，隱含上行空間28.2%。? 風(fēng)險(xiǎn)提示? 地產(chǎn)銷售急劇下滑；內(nèi)部競(jìng)爭(zhēng)加劇；原料價(jià)格飆升；商譽(yù)減值計(jì)提。?
興業(yè)銀錫?
首次覆蓋報(bào)告：銀錫雙核驅(qū)動(dòng)成長(zhǎng)，邁入海外拓展新階段?
首次覆蓋，給予“增持”評(píng)級(jí)。興業(yè)銀錫（000426）是國(guó)內(nèi)稀缺的銀錫雙主業(yè)資源成長(zhǎng)型企業(yè)。隨著重點(diǎn)項(xiàng)目逐步推進(jìn)、海外錫資源并表及資本平臺(tái)打開，公司資源價(jià)值、業(yè)績(jī)彈性與估值中樞均有進(jìn)一步提升空間。我們預(yù)測(cè)公司2025-2027年EPS分別為1.24/2.20/2.55元，參考可比公司估值，給予公司2026年22倍PE，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)48.4元，首次覆蓋，給予“增持”評(píng)級(jí)。? 銀漫二期、宇邦礦業(yè)與布敦銀根構(gòu)成銀板塊成長(zhǎng)的梯次接續(xù)。近端看，銀漫二期仍是最重要的增量抓手，項(xiàng)目推進(jìn)一旦取得實(shí)質(zhì)性突破，有望大幅釋放銀漫體系的產(chǎn)能與資源價(jià)值，項(xiàng)目銀錫產(chǎn)量有望翻倍。中期看，宇邦礦業(yè)擴(kuò)建項(xiàng)目具備較強(qiáng)成長(zhǎng)確定性，項(xiàng)目擬提升至年處理量825萬(wàn)噸，達(dá)產(chǎn)后預(yù)計(jì)年可產(chǎn)白銀450噸。遠(yuǎn)期看，布敦銀根已于2026年3月取得297萬(wàn)噸/年地下采選項(xiàng)目核準(zhǔn)批復(fù)，項(xiàng)目開發(fā)確定性增強(qiáng)，是集團(tuán)白銀板塊的重要資源儲(chǔ)備與后續(xù)接續(xù)力量。? 錫業(yè)務(wù)方面，銀漫與大西洋（600558）錫業(yè)共同構(gòu)成板塊發(fā)展重要支撐。銀漫礦業(yè)二期建設(shè)推進(jìn)有望強(qiáng)化公司在錫資源端的規(guī)模優(yōu)勢(shì)與業(yè)績(jī)彈性，疊加深部找礦持續(xù)推進(jìn)，后續(xù)增儲(chǔ)潛力值得關(guān)注。海外方面，大西洋（600558）錫業(yè)摩洛哥項(xiàng)目共擁有4個(gè)采礦證、礦權(quán)面積約140平方公里，其中Achmmach錫礦已通過(guò)300余個(gè)鉆孔、11萬(wàn)米鉆探控制錫資源量21.33萬(wàn)噸，平均品位0.55%，主礦脈長(zhǎng)度約1.5公里，深部找礦空間仍較大；此外，BAuElJaj錫礦及SAMINE螢石礦周邊含礦花崗巖帶亦顯示出較強(qiáng)找礦前景，后續(xù)礦化帶延伸、外圍勘探及采選建設(shè)推進(jìn)，均有望支撐公司錫板塊打開新的成長(zhǎng)空間。? 除白銀與錫外，公司多金屬屬性與資本平臺(tái)拓展同樣值得重視?，F(xiàn)有及儲(chǔ)備項(xiàng)目中伴生銅、金、鉛、鋅、銻、鎢等多種金屬，有助于提升資源綜合利用效率，并增強(qiáng)不同金屬周期（883436）下的盈利韌性。與此同時(shí)，公司H股發(fā)行上市事項(xiàng)已于2026年3月完成董事會(huì)審議，并經(jīng)3月30日股東會(huì)審議通過(guò)，資本平臺(tái)拓展進(jìn)入實(shí)質(zhì)推進(jìn)階段。若后續(xù)發(fā)行上市順利推進(jìn)，公司在融資能力、海外并購(gòu)、項(xiàng)目建設(shè)及國(guó)際化資源整合方面均有望獲得進(jìn)一步支撐。? 風(fēng)險(xiǎn)提示：項(xiàng)目進(jìn)展不及預(yù)期；白銀、錫及其他金屬價(jià)格波動(dòng)超預(yù)期。?
云南白藥?
2025年報(bào)點(diǎn)評(píng)：工業(yè)板塊提速增長(zhǎng)，高分紅策略彰顯價(jià)值?
事件：? 2025年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入411.87億(+2.88%)；歸母凈利潤(rùn)51.53億(+8.51%)；扣非歸母凈利潤(rùn)48.65億(+7.55%)。公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~達(dá)46.00億(+7.04%)，加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率提升至13.02%。2025單Q4，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入105.33億(+4.10%)，歸母凈利潤(rùn)3.76億(-10.96%)，扣非后歸母凈利潤(rùn)3.15億(+21.86%)。2025年度累計(jì)現(xiàn)金分紅總額達(dá)46.43億,分紅率90.09%，股息率近5%。? 點(diǎn)評(píng)：? 工業(yè)板塊增長(zhǎng)提速，核心藥品系列表現(xiàn)強(qiáng)勁。工業(yè)銷售收入實(shí)現(xiàn)營(yíng)收160.16億(+10.70%)，占總營(yíng)收比重提升至38.89%(+2.75pct)。核心產(chǎn)品系列在高基數(shù)上保持高速增長(zhǎng)：1)核心系列產(chǎn)品(含氣霧劑、膏、創(chuàng)可貼等)銷售收入總額超55億(+18%)；2)植物補(bǔ)益類產(chǎn)品氣血康口服液延續(xù)高增態(tài)勢(shì)，同比增長(zhǎng)約68%；3)其他品牌中藥如參苓健脾胃顆粒銷售收入同比增長(zhǎng)超53%。此外，藥品電商平臺(tái)產(chǎn)出GMV達(dá)5億，同比增長(zhǎng)139%，線上渠道拓展成效顯著。? 健康品板塊穩(wěn)固領(lǐng)先地位，新興品類與線上渠道貢獻(xiàn)增量。健康品事業(yè)群實(shí)現(xiàn)營(yíng)收67.45億。核心單品云南白藥（000538）牙膏市場(chǎng)份額穩(wěn)居國(guó)內(nèi)全渠道第一。防脫洗護(hù)領(lǐng)域，養(yǎng)青品牌實(shí)現(xiàn)銷售收入4.6億，同比增長(zhǎng)近10%。公司積極拓展線上渠道，通過(guò)場(chǎng)景化營(yíng)銷和功效科普，帶動(dòng)健康品板塊線上銷量同比顯著提升27%。醫(yī)藥商業(yè)（881143）板塊(省醫(yī)藥公司)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收238.04億，醫(yī)療器械（881144）等非藥業(yè)務(wù)同比增長(zhǎng)11.7%，新特藥專業(yè)藥房業(yè)務(wù)同比增長(zhǎng)38.5%。? “內(nèi)涵+外延”雙輪驅(qū)動(dòng)，創(chuàng)新研發(fā)與產(chǎn)業(yè)鏈整合打開新局面。內(nèi)涵式發(fā)展方面，公司研發(fā)投入達(dá)4.23億，同比顯著增長(zhǎng)21.51%，差異化布局創(chuàng)新藥（886015），其中用于前列腺癌診斷的核藥項(xiàng)目INR101已進(jìn)入III期臨床，治療用核藥項(xiàng)目INR102進(jìn)入I/IIa期臨床；公司智慧工廠成功入選“全球制造業(yè)燈塔工廠”名單，為全球中醫(yī)藥健康品領(lǐng)域首座。外延式發(fā)展方面，公司完成對(duì)安國(guó)市聚藥堂藥業(yè)有限公司的全資收購(gòu)。? 盈利預(yù)測(cè)及投資評(píng)級(jí)：? 公司為中藥龍頭，提質(zhì)增效的同時(shí)積極尋求第二增長(zhǎng)曲線。我們預(yù)計(jì)公司2026-2028年收入438.9/458.8/484.0億,歸母凈利潤(rùn)57.2/62.6/69.4億,每股收益為3.21/3.51/3.89元,維持“買入”評(píng)級(jí)。? 風(fēng)險(xiǎn)提示：原材料價(jià)格波動(dòng)、行業(yè)政策變動(dòng)、盈利不及預(yù)期等風(fēng)險(xiǎn)。?
古井貢酒?
基礎(chǔ)扎實(shí)，底部?jī)r(jià)值已顯?
投資要點(diǎn)：? 25年理性紓壓，26Q1延續(xù)出清。25Q1-Q3營(yíng)收同比-13.87%，行業(yè)調(diào)整期疊加政策沖擊，公司理性紓壓、加速出清，春節(jié)備貨錯(cuò)期下預(yù)計(jì)25Q4仍將延續(xù)下滑趨勢(shì)。根據(jù)酒業(yè)家數(shù)據(jù)，安徽市場(chǎng)26年春節(jié)動(dòng)銷下滑20%，其中政商務(wù)場(chǎng)景持續(xù)承壓，家庭聚飲場(chǎng)景恢復(fù)至去年同期水平，禮贈(zèng)消費(fèi)（883434）亦有一定韌性。春節(jié)旺季，古井針對(duì)300元以下大眾價(jià)格帶的剛性需求，加強(qiáng)古5等底盤產(chǎn)品的促銷推廣，預(yù)計(jì)26Q1古5韌性更優(yōu)，古8高基數(shù)下小幅承壓，古16受益于宴席消費(fèi)（883434）升級(jí)有望實(shí)現(xiàn)穩(wěn)中有增，古20持續(xù)承壓。? 堅(jiān)持古20核心引領(lǐng)，強(qiáng)化優(yōu)勢(shì)單品布局，同時(shí)低度、健康賽道多元補(bǔ)位。公司以金字塔式產(chǎn)品矩陣精準(zhǔn)卡位各區(qū)域核心價(jià)格帶，同時(shí)堅(jiān)守次高端戰(zhàn)略，以古20為廣宣核心，樹立品牌標(biāo)桿，穩(wěn)價(jià)優(yōu)先、順應(yīng)市場(chǎng)以合理渠道利潤(rùn)推進(jìn)銷售，商務(wù)場(chǎng)景弱復(fù)蘇下預(yù)計(jì)26年銷量仍有一定壓力；古16有望持續(xù)受益于省內(nèi)城市宴席市場(chǎng)消費(fèi)（883434）升級(jí)趨勢(shì)繼續(xù)放量增長(zhǎng)，古8/古5在大眾需求韌性支撐下有望保持穩(wěn)健。同時(shí)公司積極調(diào)整和補(bǔ)充產(chǎn)品矩陣以應(yīng)對(duì)行業(yè)變革，如推出200+元年三十和，以其高質(zhì)價(jià)比契合各地宴席市場(chǎng)主流價(jià)位，春節(jié)銷售良好；推出百元以內(nèi)的老瓷貢、老玻貢，加碼口糧酒底盤產(chǎn)品；新增古7/古8/古20等26度輕度酒，聚焦年輕及女性消費(fèi)（883434）者；順應(yīng)健康化趨勢(shì)推出神力酒。? 省內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)領(lǐng)先，省外樣板市場(chǎng)聚焦深耕，收入基本盤堅(jiān)實(shí)。公司穩(wěn)步推進(jìn)全國(guó)化戰(zhàn)略，其中安徽省內(nèi)及環(huán)安徽為古井核心市場(chǎng)，2024年華中地區(qū)營(yíng)收達(dá)201.5億元、占比85.5%，省內(nèi)根基穩(wěn)固、消費(fèi)（883434）升級(jí)趨勢(shì)有望延續(xù)，省外核心市場(chǎng)做深做透，預(yù)計(jì)公司收入基本盤較為扎實(shí)：1)省內(nèi)來(lái)看，公司產(chǎn)品端精準(zhǔn)卡位100-300元主流價(jià)格帶，并前瞻培育古16/古20持續(xù)引領(lǐng)省內(nèi)消費(fèi)（883434）升級(jí)，市場(chǎng)端采取1+1廠家主導(dǎo)深度分銷模式，渠道網(wǎng)絡(luò)精細(xì)化、強(qiáng)效管控，構(gòu)筑高渠道壁壘，2024年古井安徽省內(nèi)收入規(guī)模預(yù)計(jì)約140億元、市場(chǎng)份額約為35%，而其他徽酒上市公司規(guī)模均未超過(guò)百億元，省內(nèi)龍頭地位穩(wěn)固、競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)凸顯。同時(shí)考慮到安徽省近年來(lái)高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)、裝備制造業(yè)等發(fā)展迅速，為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)提供有力支撐，預(yù)期未來(lái)安徽白酒（881273）市場(chǎng)仍有望持續(xù)擴(kuò)容，且消費(fèi)（883434）升級(jí)趨勢(shì)仍將持續(xù)，古井作為區(qū)域龍頭有望通過(guò)系統(tǒng)性深耕進(jìn)一步鞏固提升市場(chǎng)份額。2)省外來(lái)看，依托古20+產(chǎn)品戰(zhàn)略和持續(xù)精細(xì)化運(yùn)營(yíng)，已經(jīng)形成了江蘇、河南、山東等十億級(jí)市場(chǎng)，其中江蘇2023年銷售規(guī)模預(yù)計(jì)突破20億，同時(shí)還形成了廣東、上海、浙江、河北、江西等億元級(jí)市場(chǎng)，部分市場(chǎng)的銷售甚至超5億元，行業(yè)壓力期公司在省外主動(dòng)幫助渠道去庫(kù)紓壓，同時(shí)樣板市場(chǎng)聚焦資源做深做透，由板塊化逐步推進(jìn)全國(guó)化進(jìn)程。? 價(jià)值底部區(qū)間、內(nèi)功修煉扎實(shí)，看好古井韌性穿越周期（883436）?；久娼嵌龋?dāng)前古井核心骨干多由內(nèi)部培養(yǎng)、成長(zhǎng)于基層一線，核心管理層穩(wěn)定性佳；古井作為老八大名酒之一，持續(xù)高舉高打、多點(diǎn)強(qiáng)化品牌勢(shì)能；同時(shí)省內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)格局相對(duì)穩(wěn)定，古井卡位核心價(jià)格帶，行業(yè)調(diào)整期底盤產(chǎn)品有效平抑波動(dòng)，且省內(nèi)消費(fèi)（883434）升級(jí)趨勢(shì)仍存，未來(lái)古井有望引領(lǐng)消費(fèi)（883434）升級(jí)、帶動(dòng)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)提升；此外省外核心市場(chǎng)經(jīng)歷主動(dòng)紓壓后有望穩(wěn)健向好增長(zhǎng)，公司收入規(guī)模有望重回雙百億；業(yè)績(jī)端，以2020-2024年歸母凈利率中樞20%、200億收入規(guī)模測(cè)算，預(yù)計(jì)公司歸母凈利潤(rùn)底線約為40億元，25年前三季度公司歸母凈利潤(rùn)約為39.6億元，報(bào)表出清相對(duì)充分。估值角度，截至4月1日古井PE(TTM)為12X，位于2012年及2016年以來(lái)不足1%的估值分位數(shù)水平?？傮w來(lái)看，當(dāng)前古井基本面、估值均位于底部區(qū)間，具備安全邊際，前期積累的扎實(shí)內(nèi)功有望支撐公司在業(yè)績(jī)出清后率先實(shí)現(xiàn)邊際改善，看好古井韌性穿越行業(yè)周期（883436）。? 盈利預(yù)測(cè)與投資建議：我們略微調(diào)整此前盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)2025-2027年?duì)I收分別為190.42/191.95/201.91億元，歸母凈利潤(rùn)分別為42.26/43.84/47.61億元，以2026年4月1日收盤價(jià)計(jì)算，對(duì)應(yīng)PE為13.4/12.9/11.9倍，維持“增持”評(píng)級(jí)。? 風(fēng)險(xiǎn)提示：省內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)加?。皇⊥馔卣共患邦A(yù)期；結(jié)構(gòu)升級(jí)不及預(yù)期；宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。?
中航西飛?
2025年報(bào)點(diǎn)評(píng)：25年業(yè)績(jī)同比增長(zhǎng)12.5%，持續(xù)看好公司作為我國(guó)大飛機(jī)（885566）產(chǎn)業(yè)代表的發(fā)展?jié)摿?
公司公告2025年年度報(bào)告：1)業(yè)績(jī)符合預(yù)期。2025年，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入410.14億元，同比下降5.1%；歸母凈利潤(rùn)11.51億元，同比增長(zhǎng)12.49%，我們此前預(yù)計(jì)11.4億，業(yè)績(jī)符合預(yù)期；扣非后歸母凈利潤(rùn)10.75億元，同比增長(zhǎng)16.69%。2)分季度看：2025Q1-Q4，公司分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入84.38、109.78、108.28、107.69億元，同比分別-0.2%、-7.55%、+27.51%、-25.19%；歸母凈利潤(rùn)2.89、4、3.03、1.59億元，同比分別+5.97%、+4.02%、+5.89%、+99.38%；扣非后歸母凈利潤(rùn)2.98、3.54、3.04、1.19億元，同比分別+7.45%、+2.81%、+15.15%、+236.51%。3)盈利能力提升：2025年公司毛利率6.78%，同比提升0.93pct；凈利率2.81%，同比提升0.44pct；期間費(fèi)用率3.14%，同比下降0.3pct。? 民用航空業(yè)務(wù)收入占比創(chuàng)新高。1)公司民用航空產(chǎn)業(yè)實(shí)現(xiàn)交付架份數(shù)同比增長(zhǎng)25%，收入增長(zhǎng)率超過(guò)20%，再創(chuàng)歷史新高（883911）。2)國(guó)產(chǎn)飛機(jī)領(lǐng)域：2025年，公司按計(jì)劃節(jié)點(diǎn)完成了C909飛機(jī)、C919飛機(jī)、AG600飛機(jī)、新舟系列飛機(jī)等民機(jī)型號(hào)的大部件及零件交付任務(wù)，C919部件產(chǎn)能提速成效明顯，交付新舟系列飛機(jī)部件4架份，交付AG600部件2架份，作為C919飛機(jī)核心的機(jī)體結(jié)構(gòu)供應(yīng)商，公司將持續(xù)開展C919項(xiàng)目產(chǎn)能提升工作。2)國(guó)際轉(zhuǎn)包業(yè)務(wù)提供穩(wěn)定支撐。國(guó)際合作項(xiàng)目方面，公司與空客、波音（BA）等國(guó)際巨頭合作關(guān)系穩(wěn)固，2025年共交付國(guó)際轉(zhuǎn)包項(xiàng)目1231架份，同比下降2.8%，其中交付空客公司834架份，交付波音（BA）公司397架份。? 軍機(jī)業(yè)務(wù)基本盤穩(wěn)固。軍機(jī)業(yè)務(wù)作為公司的傳統(tǒng)基石，2025年按期完成各項(xiàng)任務(wù)，全年通過(guò)航空工業(yè)飛機(jī)裝備整體參展、演示等形式，公司及子公司陜飛研制的大型戰(zhàn)略運(yùn)輸機(jī)運(yùn)20、運(yùn)-9系列中型運(yùn)輸機(jī)等多種型號(hào)飛機(jī)亮相迪拜、新加坡等國(guó)內(nèi)外航空展、防務(wù)展，加速高端航空裝備（884181）出口。? 我們強(qiáng)調(diào)此前深度報(bào)告觀點(diǎn)：公司是我國(guó)大中型飛機(jī)研發(fā)制造一體化基地，對(duì)大飛機(jī)（885566）研制有三方面的突出貢獻(xiàn)，一是軍用飛機(jī)領(lǐng)域，獨(dú)立研制生產(chǎn)了我國(guó)軍用戰(zhàn)略運(yùn)輸機(jī)運(yùn)-20，填補(bǔ)了國(guó)內(nèi)大型軍用運(yùn)輸機(jī)自主研制的空白；二是深度參與國(guó)產(chǎn)民機(jī)“兩干兩支”項(xiàng)目研制，是C919\C909最大的機(jī)體結(jié)構(gòu)供應(yīng)商；三是國(guó)際合作業(yè)務(wù)，為空客A320系列、波音（BA）B737系列等國(guó)外大型民用飛機(jī)提供機(jī)體部件設(shè)計(jì)、制造及配套服務(wù)，實(shí)現(xiàn)國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)協(xié)同發(fā)展。我們針對(duì)公司三項(xiàng)核心業(yè)務(wù)，總結(jié)為：鯤鵬凌云：九萬(wàn)里風(fēng)鵬正舉，大國(guó)重器登上全球舞臺(tái)；國(guó)產(chǎn)民機(jī)：長(zhǎng)空筑夢(mèng)、翼展蒼穹；國(guó)際轉(zhuǎn)包：全球合作、世界西飛。? 投資建議：基于2026年國(guó)際局勢(shì)變化，我們小幅調(diào)整公司26-27年盈利預(yù)測(cè)至12.8、14.3億元(13.2、15.5億元)，引入2028年盈利預(yù)測(cè)15.9億元，對(duì)應(yīng)EPS分別為0.46、0.51、0.57元，對(duì)應(yīng)PE分別為54、48、43倍。我們看好公司三大核心業(yè)務(wù)中戰(zhàn)略地位清晰，未來(lái)具備需求逐步進(jìn)入放量周期（883436）的潛力，強(qiáng)調(diào)“推薦”評(píng)級(jí)。? 風(fēng)險(xiǎn)提示：成本上行風(fēng)險(xiǎn)、交付節(jié)奏存在不確定性。?
云鋁股份?
云鋁股份（000807）2025年年報(bào)點(diǎn)評(píng)—業(yè)績(jī)?nèi)缙趯?shí)現(xiàn)高增，少數(shù)權(quán)益收購(gòu)落地?
核心觀點(diǎn)：? 得益于產(chǎn)銷盈利齊升，公司2025年業(yè)績(jī)?nèi)缙趯?shí)現(xiàn)高增。26年年初以來(lái)行業(yè)噸鋁利潤(rùn)拉闊，公司一季度有望繼續(xù)實(shí)現(xiàn)突出的盈利增長(zhǎng)。此外，25年公司完成關(guān)鍵資產(chǎn)少數(shù)股東股權(quán)整合，電解鋁權(quán)益產(chǎn)能將顯著提升。公司年度分紅比例達(dá)到40%，我們預(yù)計(jì)公司26年股息率有望維持4%的優(yōu)異水平。我們看好公司作為國(guó)內(nèi)綠色低碳鋁龍頭的長(zhǎng)期價(jià)值，給予公司2026年13倍PE估值，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)41元/股，維持公司“買入”評(píng)級(jí)。?
中國(guó)重汽?
4Q25利潤(rùn)創(chuàng)季度歷史新高，重卡龍頭穩(wěn)增長(zhǎng)?
業(yè)績(jī)回顧? 2025年業(yè)績(jī)基本符合我們預(yù)期? 公司公布年報(bào)：2025年收入同比+28.5%至577.4億元，歸母凈利潤(rùn)同比+12.6%至16.7億元，扣非凈利潤(rùn)同比+17.4%至15.6億元。4Q25收入同環(huán)比+52%/+20%至172億元，歸母凈利潤(rùn)同環(huán)比+13%/+61%至6.2億元，扣非凈利潤(rùn)同環(huán)比+22%/+60%至5.7億元。2025年業(yè)績(jī)基本符合我們預(yù)期。? 發(fā)展趨勢(shì)? 重卡龍頭受益行業(yè)beta，4Q25利潤(rùn)創(chuàng)歷史新高（883911）。中汽協(xié)顯示2025年重卡行業(yè)銷量同比+27%至114萬(wàn)輛，受益于以舊換新政策拉動(dòng)內(nèi)需、亞非拉地區(qū)外需旺盛。公司2025年重卡銷量同比+30.8%至17.4萬(wàn)輛、跑贏行業(yè)，其中新能源（850101）重卡銷量同比+191%至1.8萬(wàn)輛、對(duì)總銷量占比10%。公司2025年毛利率同比-0.9pct至7.8%(未考慮稅金及附加)，期間費(fèi)用率同比-0.4pct至2.4%，凈利率同比-0.4pct至2.9%。? 產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整影響整車毛利率，配件收入高增。公司2025年整車收入同比+24.1%至446億元，毛利率同比-0.6pct至6.7%。毛利率略降，我們認(rèn)為最主要系集團(tuán)內(nèi)部出口結(jié)算價(jià)調(diào)整以及新能源（850101）重卡銷量占比提升影響。公司2025年配件收入同比+46.2%至130億元，毛利率同比-2.8pct至10.9%，我們認(rèn)為收入高增得益于車橋子公司配套量增長(zhǎng)、后市場(chǎng)子公司擴(kuò)大服務(wù)范圍，毛利率下降則受后市場(chǎng)子公司配件價(jià)格有所調(diào)整影響。? 堅(jiān)持高分紅回報(bào)股東，看好長(zhǎng)期投資價(jià)值。公司公告2025年擬現(xiàn)金分紅總額9.7億元，占?xì)w母凈利潤(rùn)的比例為58%，現(xiàn)金分紅比例持續(xù)提升。截至2025年末公司在手凈現(xiàn)金88億元，資金儲(chǔ)備充裕，安全邊際較高。向前看，我們看好中國(guó)重卡出口的成長(zhǎng)性，公司依托重汽國(guó)際拓展海外市場(chǎng)、打開量利增長(zhǎng)空間。? 盈利預(yù)測(cè)與估值? 維持2026/2027年盈利預(yù)測(cè)基本不變。維持跑贏行業(yè)評(píng)級(jí)。當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)14.0/12.7倍2026/2027年P(guān)/E?？紤]到公司重卡龍頭地位，維持目標(biāo)價(jià)29.9元不變，對(duì)應(yīng)17.5/15.8倍2026/2027年P(guān)/E，較當(dāng)前股價(jià)有25.2%的上行空間。? 風(fēng)險(xiǎn)? 地緣政治緊張影響重卡外需；重卡內(nèi)需不足；行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇。?
華工科技?
華工科技（000988）2025年年報(bào)點(diǎn)評(píng)—三大業(yè)務(wù)穩(wěn)健增長(zhǎng)，AI光互聯(lián)業(yè)務(wù)快速成長(zhǎng)?
核心觀點(diǎn)：? 2025年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入143.55億元，同比+22.59%；歸母凈利潤(rùn)14.71億元，同比+20.48%；扣非歸母凈利潤(rùn)11.87億元，同比+32.32%；毛利率21.22%，與2024年持平。公司三大業(yè)務(wù)全面增長(zhǎng)，聯(lián)接/感知/智能制造業(yè)務(wù)分別收入60.97/40.27/36.36億元，同比+53.39%/+9.78%/+4.13%，進(jìn)一步鞏固公司行業(yè)地位。海外營(yíng)收20億元，同比+46%，全球化經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略加速推進(jìn)。我們認(rèn)為公司將受益于AI數(shù)通市場(chǎng)互聯(lián)需求的快速爆發(fā)，加快實(shí)現(xiàn)800G/1.6T/3.2T高速光模塊產(chǎn)品的客戶導(dǎo)入與量產(chǎn)出貨，業(yè)績(jī)彈性樂(lè)觀；同時(shí)公司新能源（850101）車PTC及各類傳感器（885946）市場(chǎng)規(guī)模有望實(shí)現(xiàn)高速增長(zhǎng)，激光業(yè)務(wù)亦有望充分受益于船舶、3d打印（885537）等行業(yè)的設(shè)備更新及數(shù)字化升級(jí)，看好公司未來(lái)業(yè)績(jī)長(zhǎng)期穩(wěn)健增長(zhǎng)，給予目標(biāo)價(jià)110元，維持“買入”評(píng)級(jí)。?
