國金證券（600109）股份有限公司甘壇煥,唐玉青近期對三生國?。?88336）進行研究并發(fā)布了研究報告《授權收入推動業(yè)績增長，26年管線密集兌現(xiàn)》，給予三生國健（688336）買入評級。
三生國?。?88336）(688336)
3月30日公司發(fā)布年報，實現(xiàn)營業(yè)收入41.99億元(+251.8%)，歸母凈利潤28.99億元(+311.5%)，扣非凈利潤27.66億元(+1024.98%)，業(yè)績大幅增長主要系公司與輝瑞（PFE）達成重要合作收到707項目首付款等相關款項并相應確認收入約28億元。
經(jīng)營分析
主業(yè)收入略有下滑，707項目確認28.26億元首付款收入。分板塊看：(1)醫(yī)藥制造業(yè)收入9.12億元(-8.01%)，毛利率同比-4.26pct，主要系：①益賽普因集采擴面導致產品均價下滑，雖以價換量但短期仍有一定影響，預計26年有望逐步企穩(wěn)；②賽普汀因醫(yī)保收緊、院端壓力加劇及激烈的市場競爭下，收入有所承壓；③健尼哌實現(xiàn)快速增長，但因其體量相對較小，無法對沖上述影響。(2)CDMO收入1.55億元(+27.73%)，預計主要系增加海外客戶CDMO業(yè)務；(3)授權許可收入31.13億元，其中28.26億元為707首付款確認收入，剩余2.87億元預計主要為此前授權母公司的腫瘤等管線首付款因項目交接完成而進一步確認。
核心管線穩(wěn)步推進，26年迎來管線密集兌現(xiàn)期。(1)608-IL-17單抗銀屑病適應癥已于26M2獲批上市，支持維持期Q8W給藥間隔，差異化明顯，有望于26年底進行醫(yī)保談判；(2)611-IL-4R單抗于26M2遞交AD的NDA，預計有望于27H1獲批上市，年內有望遞交CRSwNP及聯(lián)合TCS治療AD NDA，COPD目前正在III期臨床；(3)613-IL-1β單抗于25M6遞交急性痛風性關節(jié)炎NDA，有望于26年獲批上市，痛風性關節(jié)炎間歇期目前正在積極與CDE溝通III期臨床；(4)610-IL-5單抗預計于26年完成成人&青少年重度嗜酸性粒細胞哮喘III期入組。
早研持續(xù)發(fā)力，多款自免雙/多抗遞交IND或處于重要臨床前期，期待后續(xù)進展。(1)626-BDCA2目前已啟動SLE Ib期，預計26年完成并啟動II期臨床；(2)627-TL1A單抗預計26年啟動UC II期part-1入組。(3)儲備管線豐富，包括仍處IND及臨床前的自免雙/多抗：716(OX40L/IL-31RA，用于AD)、717(CD3/BCMA/CD19三抗，用于B細胞相關自免及炎癥性疾病)、718(TL1A/IL-23雙抗，用于IBD)、719(TSLP/IL-4R雙抗，用于COPD和哮喘)；(4)629(IL-23口服多肽)用于IBD領域。早研管線多點開花，布局多款雙抗、探索滿足更多自免疾病需求。
盈利預測、估值與評級
我們預計2026-2028年公司營業(yè)收入18.0/19.9/24.5億元，同比分別-57.1%/+10.3%/+23.2%，歸母凈利潤分別為6.1/6.7/8.2億元，同比分別-79.1%/+11.2%/+22.1%，對應EPS分別為0.98/1.09/1.33，維持“買入”評級。
風險提示
研發(fā)及商業(yè)化不及預期風險、大股東持股集中及關聯(lián)交易風險
最新盈利預測明細如下：
該股最近90天內共有2家機構給出評級，買入評級1家，增持評級1家；過去90天內機構目標均價為72.96。
