雙匯發(fā)展?
25Q4主業(yè)量漲價(jià)跌，26年穩(wěn)利保量?
25年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)總收入594.6億元(同比-0.4%)，歸母凈利51.0億元(同比+2.3%)；25Q4營(yíng)收148.1億元(同比-5.1%)，歸母凈利11.5億元(同比-3.3%)。25年收入和利潤(rùn)增速均低于我們此前預(yù)期(25Q3業(yè)績(jī)時(shí)預(yù)測(cè)公司25年收入和歸母凈利潤(rùn)分別同比+2.3%/+5.1%)，主要系肉制品（884123）行業(yè)需求偏弱、公司生豬養(yǎng)殖（884275）業(yè)務(wù)減虧進(jìn)度偏慢等影響。此外，公司25年擬派發(fā)現(xiàn)金股利51.05億元(股利支付率100%)，對(duì)應(yīng)26年3月24日股價(jià)股息率約5.3%)。展望26年，我們預(yù)計(jì)生豬價(jià)格或仍維持相對(duì)低位運(yùn)行，疊加公司持續(xù)深化的專業(yè)化渠道改革與網(wǎng)點(diǎn)擴(kuò)張，核心主業(yè)有望實(shí)現(xiàn)“穩(wěn)利保量”的良性循環(huán)。我們維持“買入”評(píng)級(jí)。? 營(yíng)收端：25Q4主業(yè)量漲價(jià)跌，屠宰產(chǎn)能利用率迅速提升? 1)肉制品（884123）(25年占總收入比重40%)：銷量穩(wěn)步復(fù)蘇，新渠道貢獻(xiàn)增量。25年肉制品（884123）業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收235.3億元(同比-5.1%)，銷量136萬(wàn)噸(同比-3.8%)，對(duì)應(yīng)噸價(jià)1.73萬(wàn)元/噸(同比-1.4%)。分季度看，25Q1-4肉制品（884123）銷量分別同比-17.5%/+0.2%/+0.9%/+2.7%，銷量逐季復(fù)蘇主要得益于新興渠道的快速放量、產(chǎn)品矩陣的結(jié)構(gòu)性調(diào)整等。25Q1-4肉制品（884123）噸價(jià)分別同比-0.4%/+0.6%/-1.5%/-3.5%，噸價(jià)下滑主要受行業(yè)需求偏弱、終端定價(jià)競(jìng)爭(zhēng)激烈，以及公司主動(dòng)推行高性價(jià)比產(chǎn)品放量策略的綜合影響。? 2)屠宰(收入占比40%)：以量換價(jià)搶占份額。25年屠宰業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)對(duì)外交易營(yíng)收236.8億元(同比-4.6%)；銷量端，全年屠宰量同比+28%，生鮮肉銷量同比+16%，公司主動(dòng)參與市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，屠宰產(chǎn)能利用率提升至50.1%(24年為40.8%)；價(jià)格端，25年公司生鮮肉ASP同比-17%，其價(jià)格跟隨行業(yè)豬價(jià)下行(25年行業(yè)白條肉出廠價(jià)同比-13%)。? 3)其他(收入占比20%)：養(yǎng)殖產(chǎn)能釋放。25年其他業(yè)務(wù)(生豬養(yǎng)殖（884275）與禽類產(chǎn)業(yè)等)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收120.6億元(同比+21.1%)。營(yíng)收大幅增長(zhǎng)主要系公司生豬和禽類出欄數(shù)同比大幅增加(25年生豬出欄數(shù)同比+176%)。? 盈利端：25年成本紅利釋放，預(yù)計(jì)26年肉制品（884123）噸利或同比下滑? 1)肉制品（884123）(25年占總OP比重95%)：噸利維持高位，盈利能力強(qiáng)勁。25年肉制品（884123）業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)約64億元(同比-3%)，OPM達(dá)27.4%(同比+0.6pct)，對(duì)應(yīng)噸利約為4731元/噸(同比+0.7%)。分季度來(lái)看，25Q1-4肉制品（884123）噸利分別同比-5.2%/+4.2%/+6.5%/-2.6%，25Q4噸利同比下滑主要系公司戰(zhàn)略性地加大市場(chǎng)費(fèi)用投入以反哺銷量增長(zhǎng)。展望26年，我們預(yù)計(jì)肉制品（884123）噸利同比25年或有所下滑，主要系費(fèi)投繼續(xù)增加和主動(dòng)參與競(jìng)爭(zhēng)。? 2)屠宰(OP占比6%)：行業(yè)經(jīng)營(yíng)承壓，公司積極擴(kuò)量。25年屠宰業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)約3.3億元(同比-24%)，OPM同比下滑0.3pct至1.1%；頭均屠宰利潤(rùn)同比-39%，主要受行業(yè)毛白價(jià)差持續(xù)收窄影響，以及公司為提升規(guī)模、搶占市場(chǎng)份額而主動(dòng)壓縮利潤(rùn)空間。展望26年，我們預(yù)計(jì)公司將在維持頭均屠宰利潤(rùn)穩(wěn)定的基礎(chǔ)上，或享受規(guī)模擴(kuò)張帶來(lái)的絕對(duì)利潤(rùn)增量。? 3)其他：養(yǎng)殖業(yè)（881102）務(wù)有所減虧。25年公司生豬養(yǎng)殖（884275）同比減虧，家禽業(yè)下半年扭虧為盈。展望26年，我們預(yù)計(jì)公司生豬養(yǎng)殖（884275）業(yè)務(wù)或逐步實(shí)現(xiàn)盈虧平衡。? 盈利預(yù)測(cè)與估值? 考慮26年肉制品（884123）成本紅利優(yōu)勢(shì)或邊際遞減、公司主動(dòng)加入競(jìng)爭(zhēng)等，我們下調(diào)26年盈利預(yù)測(cè)；另鑒于若27年豬價(jià)回升會(huì)帶來(lái)成本壓力，故略調(diào)低27年盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)26-27年EPS1.50/1.53元(較前次-6%/-7%)；新引入28年EPS預(yù)測(cè)為1.56元。參考可比公司26年平均PE20x，給予26年20x，目標(biāo)價(jià)30.00元(前值33.39元，對(duì)應(yīng)26年21x)，維持“買入”。? 風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇、渠道拓展不及預(yù)期、食品安全（885406）問(wèn)題。?
神火股份?
電解鋁穩(wěn)中向好，煤炭減值拖累業(yè)績(jī)?
事件。公司公布2025年年報(bào)。2025年公司實(shí)現(xiàn)總營(yíng)業(yè)收入412.41億元，同比增長(zhǎng)7.47%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)40.05億元，同比減少7.00%。同時(shí)公司擬向全體股東每10股派發(fā)現(xiàn)金紅利8.00元(含稅)，合計(jì)派現(xiàn)17.87億元。? 電解鋁滿產(chǎn)滿銷，成本端下行明顯。作為公司核心增長(zhǎng)引擎，電解鋁板塊2025年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入289.79億元，同比增長(zhǎng)11.49%，實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)總額79.88億元，同比增加48.66%；毛利率30.06%，較2024年的25.11%明顯提升。2025年度公司電解鋁首次滿產(chǎn)，并實(shí)現(xiàn)產(chǎn)銷平衡，依托新疆坑口電價(jià)優(yōu)勢(shì)及云南水電成本優(yōu)勢(shì)，綜合成本維持低位。此外，公司生產(chǎn)炭素產(chǎn)品57.75萬(wàn)噸、鋁箔10.83萬(wàn)噸、冷軋產(chǎn)品19.39萬(wàn)噸、自供電量98.27億度，各主要產(chǎn)品基本實(shí)現(xiàn)產(chǎn)銷平衡。成本端，截至2025年末，氧化鋁市場(chǎng)價(jià)從年初5600元/噸左右下行至2700元/噸左右，推動(dòng)公司電解鋁利潤(rùn)提升，且考慮到氧化鋁價(jià)格目前仍在低位，預(yù)計(jì)2026年綜合成本仍將明顯低于2025年。? 煤價(jià)有所下行，減值拖累業(yè)績(jī)。公司煤炭（850105）板塊2025年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入55.96億元，占總營(yíng)收13.57%，同比下降18.07%，毛利率7.61%，較2024年的16.66%有所下滑，主要原因?yàn)?span>煤炭（850105）價(jià)格下行。公司全年生產(chǎn)煤炭（850105）716.53萬(wàn)噸(主要為無(wú)煙煤、貧瘦煤)，銷售721.68萬(wàn)噸，分別完成年度計(jì)劃的99.52%、100.23%，產(chǎn)銷基本平衡。因公司下屬和成煤礦停建、大磨嶺煤礦停產(chǎn)及劉河煤礦、薛湖煤礦相關(guān)資產(chǎn)產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)效益低于預(yù)期，公司對(duì)上述煤礦相關(guān)資產(chǎn)分別計(jì)提資產(chǎn)減值準(zhǔn)備4.86億元、4.44億元、1.78億元、1.46億元，對(duì)公司整體業(yè)績(jī)有所拖累。? 生產(chǎn)規(guī)劃積極，綠色發(fā)展提速。公司2026年生產(chǎn)計(jì)劃顯示積極擴(kuò)張態(tài)勢(shì)，其中鋁產(chǎn)品170萬(wàn)噸，商品煤695萬(wàn)噸，炭素產(chǎn)品77萬(wàn)噸，鋁箔12.1萬(wàn)噸，冷軋產(chǎn)品28萬(wàn)噸，自供電90億度；實(shí)現(xiàn)產(chǎn)銷平衡。綠色發(fā)展方面，云南神火綠電鋁優(yōu)勢(shì)持續(xù)鞏固，新疆煤電80萬(wàn)KW風(fēng)電（885641）項(xiàng)目實(shí)現(xiàn)首期并網(wǎng)發(fā)電，全部投運(yùn)后將顯著提升鋁產(chǎn)品“含綠量”。? 投資建議?？紤]到公司業(yè)務(wù)發(fā)展和相關(guān)產(chǎn)品市場(chǎng)價(jià)格，我們預(yù)計(jì)2026-2028年公司歸母凈利潤(rùn)分別為87.49、100.01、108.23億元，維持“買入”評(píng)級(jí)。? 風(fēng)險(xiǎn)提示：鋁價(jià)下跌風(fēng)險(xiǎn)、電解鋁限產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)、生產(chǎn)事故等。?
招商蛇口?
行業(yè)保持領(lǐng)先，減值同比下降?
歸母凈利潤(rùn)-75%，減值規(guī)模同比下降。2025年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入1547億元，同比下降14%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)10億元，同比下降75%。公司業(yè)績(jī)下滑的主要是開發(fā)業(yè)務(wù)結(jié)轉(zhuǎn)規(guī)模下降及投資收益減少。公司全年計(jì)提資產(chǎn)減值損失44億元，同比下降26%。公司開發(fā)業(yè)務(wù)結(jié)算毛利率為15.33%，同比下降0.25個(gè)百分點(diǎn)。? 銷售保持行業(yè)前列，投拓聚焦核心城市。2025年公司累計(jì)實(shí)現(xiàn)銷售金額1960億元，同比下降11%，行業(yè)排名提升一位至第四位；實(shí)現(xiàn)簽約銷售面積716萬(wàn)平方米，同比下降24%。公司在上海、深圳、成都等10個(gè)城市實(shí)現(xiàn)全口徑銷售金額排名前三，核心城市市場(chǎng)地位穩(wěn)固。2025年公司累計(jì)獲取43宗地塊，總計(jì)容建面約440萬(wàn)平方米，總地價(jià)約938億元，公司需支付的權(quán)益地價(jià)約為543億元。公司在投資策略上堅(jiān)持聚焦核心，年內(nèi)“核心10城”的投資占比接近90%，其中一線城市的投資占比達(dá)63%。代建業(yè)務(wù)方面，全年新增代建項(xiàng)目80個(gè)，新增簽約面積1139萬(wàn)平方米。? 融資優(yōu)勢(shì)明顯，結(jié)構(gòu)改善。截至2025年末，公司剔除預(yù)收賬款的資產(chǎn)負(fù)債率為64.2%、凈負(fù)債率為72.5%、現(xiàn)金短債比為1.19，“三道紅線”持續(xù)保持綠檔。公司年內(nèi)完成120億元存量永續(xù)債全面清零，并落地經(jīng)營(yíng)性物業(yè)貸款141億元，債務(wù)結(jié)構(gòu)實(shí)現(xiàn)顯著優(yōu)化。年末綜合資金成本為2.74%，較年初下降25BP，融資成本保持行業(yè)領(lǐng)先水平。? 風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀環(huán)境大幅惡化；政策寬松低于預(yù)期；政策效果低于預(yù)期；公司深耕城市房地產(chǎn)（881153）市場(chǎng)衰退；公司銷售不暢、回款滯后、存貨貶值、利潤(rùn)下行、竣工結(jié)算不及預(yù)期。? 投資建議：公司土地質(zhì)量相對(duì)優(yōu)質(zhì)，財(cái)務(wù)保持健康，減值已較為充分，由于房地產(chǎn)（881153）行業(yè)仍在下行周期（883436），公司仍然受到結(jié)轉(zhuǎn)規(guī)模下降和投資收益減少的影響，我們下調(diào)公司的營(yíng)業(yè)收入和盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)26、27年公司營(yíng)收分別為1451/1389(原值1530/1569)億元，歸母凈利潤(rùn)分別為13/15(原值41/42)億元，對(duì)應(yīng)EPS為0.15/0.16元，對(duì)應(yīng)當(dāng)前股價(jià)的PE為59.5/54.5X，維持“優(yōu)于大市”評(píng)級(jí)。具體盈利預(yù)測(cè)展開見正文。?
麗江股份?
持續(xù)積極分紅，索道擴(kuò)建有望打開成長(zhǎng)空間?
公司發(fā)布2025年年度報(bào)告。2025年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收8.60億元，同比+6.42%；歸母凈利潤(rùn)2.13億元，同比+1.24%。25年業(yè)績(jī)小幅提升，分紅比例高企。中長(zhǎng)期期待索道擴(kuò)建落地，打開旺季接待量的天花板，維持增持評(píng)級(jí)。? 支撐評(píng)級(jí)的要點(diǎn)? 營(yíng)收實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健增長(zhǎng)，業(yè)績(jī)端小幅提升。2025年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收8.60億元，同比+6.42%；歸母凈利潤(rùn)2.13億元，同比+1.24%。其中24Q4公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收2.01億元，同比+16.11%；歸母凈利潤(rùn)0.22億元，同比+15.90%。25年業(yè)績(jī)?cè)龇患盃I(yíng)收，主要是由于高毛利業(yè)務(wù)索道和演出的營(yíng)收占比下降，酒店業(yè)務(wù)占比提升，主營(yíng)業(yè)務(wù)收入結(jié)構(gòu)發(fā)生變化。? 受天氣影響索道板塊營(yíng)收下滑，期待擴(kuò)建提升旺季承載量。25年上半年極端天氣影響下，索道多次停運(yùn)造成接待人次和板塊營(yíng)收有所下滑。25年索道板塊實(shí)現(xiàn)營(yíng)收4.07億元，同比-1.63%，毛利率為84.72%，同比+0.06%。其中牦牛坪索道改擴(kuò)建項(xiàng)目已于25年11月開工建設(shè)，并于26年3月4日停止對(duì)外運(yùn)營(yíng)，新索道預(yù)計(jì)將于28年投入運(yùn)營(yíng)。屆時(shí)運(yùn)量將由當(dāng)前的360人/小時(shí)提高至1900人/小時(shí)，有望突破索道業(yè)務(wù)的運(yùn)力瓶頸。25年牦牛坪子公司的凈利潤(rùn)為641萬(wàn)元，據(jù)公司測(cè)算投入運(yùn)營(yíng)后項(xiàng)目年平均利潤(rùn)為3349萬(wàn)元，有望增厚索道板塊利潤(rùn)。? 酒店業(yè)務(wù)逐步爬坡提振盈利水平，演出業(yè)務(wù)受人力成本抬升拖累。25年酒店/印象演出/餐飲服務(wù)/其他業(yè)務(wù)的營(yíng)收分別為1.99/1.41/0.39/0.74億元，同比分別+18.88%/+0.72%/+9.59%/+43.97%；毛利率分別為23.18%/51.63%/4.79%/23.36%，同比分別+4.33/-4.09/+2.31/+18.11pct。酒店板塊中，麗江和府酒店實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)203萬(wàn)元，同比24年扭虧為盈，迪慶地區(qū)酒店業(yè)務(wù)同比24年實(shí)現(xiàn)減虧。演出業(yè)務(wù)人力成本提升，導(dǎo)致該板塊毛利率出現(xiàn)下滑。? 維持高分紅比例，積極回饋股東。據(jù)公告，25年公司計(jì)劃向全體股東每10股派發(fā)現(xiàn)金股利3.5元(含稅)，共派發(fā)現(xiàn)金紅利1.92億元，占當(dāng)年歸母凈利潤(rùn)的90.09%。公司多年來(lái)維持著穩(wěn)定高分紅，積極回饋股東。? 估值? 由于索道改建暫停使用，短期內(nèi)對(duì)接待人次造成一定影響，我們預(yù)計(jì)公司26-28年EPS為0.42/0.44/0.46元，對(duì)應(yīng)市盈率分別為21.2/20.0/19.1倍；中長(zhǎng)期期待索道擴(kuò)建落地，打開旺季接待量的天花板，維持增持評(píng)級(jí)。? 評(píng)級(jí)面臨的主要風(fēng)險(xiǎn)? 市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)風(fēng)險(xiǎn)，新項(xiàng)目建設(shè)周期（883436）風(fēng)險(xiǎn)，極端氣候風(fēng)險(xiǎn)。?
宏橋控股?
受益于行業(yè)景氣度走高，盈利能力提升?
2025年公司業(yè)績(jī)同比增加3.7%。2025年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收1567億元(+4.25%)，歸母凈利潤(rùn)178.6億元(+3.7%)，經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流240億元(-5.1%)，加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率達(dá)34.6%。其中2025Q4歸母凈利潤(rùn)40.2億元，環(huán)比減少10億元，主因：①2025Q4氧化鋁價(jià)格環(huán)比大幅下跌近400元/噸，公司氧化鋁凈外售600多萬(wàn)噸受損；②2025Q4預(yù)焙陽(yáng)極價(jià)格環(huán)比增加400元/噸，折合噸鋁成本增加近200元/噸；③云南枯水期電價(jià)高于豐水期；④資產(chǎn)減值損失。另外，公司實(shí)施重組后特別分紅32.6億元。? 全資子公司宏拓實(shí)業(yè)凈利潤(rùn)263億元。報(bào)告期內(nèi)，公司實(shí)施重大資產(chǎn)重組，通過(guò)發(fā)行股份的方式購(gòu)買宏拓實(shí)業(yè)100%股權(quán)，于2025年12月31日完成資產(chǎn)交割及股權(quán)工商變更等相關(guān)工作，宏拓實(shí)業(yè)納入公司合并報(bào)表范圍成為公司全資子公司。2025年宏拓實(shí)業(yè)凈利潤(rùn)263億元。? 鋁市場(chǎng)景氣度走高，公司將迎來(lái)利潤(rùn)釋放年。全球鋁行業(yè)供給端變得非常脆弱，體現(xiàn)在：①占全球55%產(chǎn)能的中國(guó)電解鋁開工率幾乎100%，在重工業(yè)領(lǐng)域十分罕見，說(shuō)明過(guò)去二十多年全球依賴的中國(guó)電解鋁已無(wú)法提供彈性生產(chǎn)，一旦國(guó)外產(chǎn)能出現(xiàn)擾動(dòng)，全球鋁供需就會(huì)出現(xiàn)硬缺口；②中東局勢(shì)動(dòng)蕩及Mozal電解鋁廠停產(chǎn)，造成全球電解鋁縮減產(chǎn)能1.5%，停產(chǎn)容易復(fù)產(chǎn)難，全年供給缺口放大。③幾內(nèi)亞政府考慮控制鋁土礦出口，我國(guó)龐大的鋁產(chǎn)業(yè)鏈高度依賴幾內(nèi)亞鋁土礦，依存度近50%；并且可能扭轉(zhuǎn)鋁土礦沒(méi)有資源稀缺性的傳統(tǒng)認(rèn)知，有利于抬升鋁產(chǎn)業(yè)鏈總體價(jià)值。? 風(fēng)險(xiǎn)提示：鋁價(jià)下跌風(fēng)險(xiǎn)；國(guó)外電解鋁快速增加導(dǎo)致行業(yè)供需格局變差風(fēng)險(xiǎn)；鋁土礦、煤炭（850105）、預(yù)焙陽(yáng)極、電力（562350）價(jià)格上漲風(fēng)險(xiǎn)。? 投資建議：上調(diào)盈利預(yù)測(cè)，維持“優(yōu)于大市”評(píng)級(jí)。? 假設(shè)2026-2028年鋁價(jià)均為23500元/噸(前值22500元/噸)，氧化鋁價(jià)格2700元/噸，預(yù)焙陽(yáng)極價(jià)格5500元/噸(前值5000元/噸)，云南電費(fèi)含稅0.44元/度，山東外購(gòu)電不含稅0.5元/度。預(yù)計(jì)2026-2028年?duì)I業(yè)收入分別為1879/1882/1884億元，歸屬母公司凈利潤(rùn)332.2/341.3/345.5億元(原值193.1/292.1/303.9億元)，利潤(rùn)年增速分別為86.0%/2.7%/1.3%，每股收益分別為2.55/2.62/2.65元，對(duì)應(yīng)PE倍數(shù)分別為10.0/9.8/9.7，公司是全球鋁產(chǎn)業(yè)鏈頭部企業(yè)，充分享受鋁價(jià)上漲所帶來(lái)的利潤(rùn)彈性，維持“優(yōu)于大市”評(píng)級(jí)。?
飛龍股份?
年報(bào)點(diǎn)評(píng)：轉(zhuǎn)型成效顯著，新業(yè)務(wù)逐步兌現(xiàn)?
事件：? 公司發(fā)布2025年年度報(bào)告。2025年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入45.5億元，同比-3.8%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)3.2億元，同比-3.9%,扣非歸母凈利潤(rùn)3.3億元，同比-7.0%；經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~3.7億元，同比-1.7%；基本每股收益0.55元,同比-3.85%；加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率9.28%，同比-0.76pct；擬向全體股東每10股派發(fā)現(xiàn)金紅利3元(含稅)。? 其中：Q4實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入13.1億元，環(huán)比+21.5%，同比+6.5%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)0.3億元，環(huán)比-60.4%，同比-52.1%。? 投資要點(diǎn)：? 公司新能源（850101）車及液冷收入保持增長(zhǎng)，轉(zhuǎn)型成效顯著。? 2025年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入45.5億元，同比-3.8%，主要系傳統(tǒng)燃油車業(yè)務(wù)及海外直銷業(yè)務(wù)收縮所致，但新業(yè)務(wù)增長(zhǎng)強(qiáng)勁，轉(zhuǎn)型成效顯著：? (1)發(fā)動(dòng)機(jī)熱管理重要部件收入為16.6億元，同比下滑10.5%，占營(yíng)收比重36%。? (2)發(fā)動(dòng)機(jī)熱管理節(jié)能減排部件收入為21.1億元，同比下滑6.2%，占營(yíng)收比重46%。? (3)新能源汽車（885431）及民用液冷領(lǐng)域部件收入為6.7億元，同比增長(zhǎng)28.1%，占營(yíng)收比重提升至15%，同比提升近4個(gè)百分點(diǎn)，成為公司成長(zhǎng)核心驅(qū)動(dòng)力。? 傳統(tǒng)業(yè)務(wù)毛利率提升，展現(xiàn)成本控制能力和經(jīng)營(yíng)韌性。? 2025年公司毛利率為23.96%，同比+2.42pct，傳統(tǒng)發(fā)動(dòng)機(jī)熱管理部件毛利率提升超2個(gè)百分點(diǎn)；凈利率為6.65%，同比-0.28pct；期間費(fèi)用方面，2025年公司期間費(fèi)用率15.31%，同比+1.1pct，其中銷售、管理、研發(fā)、財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為1.93%、7.34%、6.58%、-0.54%，分別同比-0.38、+0.76、+0.82、-0.10pct，管理費(fèi)用和研發(fā)費(fèi)用略有上升。公司持續(xù)加大研發(fā)投入，2025年研發(fā)費(fèi)用達(dá)2.99億元，同比增長(zhǎng)9.93%，重點(diǎn)加大新能源（850101）熱管理部件產(chǎn)品的研發(fā)力度，已建成四大專業(yè)化研發(fā)中心，為向新技術(shù)領(lǐng)域轉(zhuǎn)型提供有力支撐。? 汽車核心基本盤穩(wěn)固，轉(zhuǎn)型升級(jí)全面推進(jìn)。? 汽車熱管理（885999）部件作為公司的核心基本盤，通過(guò)成本控制和效率提升，毛利率顯著改善，顯示出強(qiáng)大的經(jīng)營(yíng)韌性。同時(shí)全面推進(jìn)轉(zhuǎn)型升級(jí)，聚焦高附加值核心品類，大力推廣電子泵、溫控模塊、可變量機(jī)油泵等產(chǎn)品體系，同時(shí)布局新能源（850101）熱管理部件賽道，在新能源（850101）熱管理領(lǐng)域客戶群持續(xù)擴(kuò)大，已與奇瑞、理想、蔚來(lái)（NIO）、廣汽（601238）埃安、賽力斯（601127）等90余家企業(yè)建立供貨或聯(lián)系，進(jìn)一步鞏固了公司競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。公司泰國(guó)生產(chǎn)基地龍?zhí)┕疽延?025年6月竣工試生產(chǎn)，規(guī)劃年產(chǎn)渦殼、排氣歧管、水泵等產(chǎn)品超400萬(wàn)只，有效應(yīng)對(duì)國(guó)際貿(mào)易風(fēng)險(xiǎn)，并作為拓展東南亞等海外市場(chǎng)的橋頭堡，持續(xù)擴(kuò)大全球化業(yè)務(wù)規(guī)模。? 液冷業(yè)務(wù)加速兌現(xiàn)，深度綁定全球AI產(chǎn)業(yè)鏈。? 公司充分發(fā)揮液冷熱管理技術(shù)的先發(fā)優(yōu)勢(shì)，大力拓（RIO）展服務(wù)器液冷、數(shù)據(jù)中心(IDC)液冷等高增長(zhǎng)前沿領(lǐng)域市場(chǎng)，依托液冷泵自研技術(shù)與規(guī)?；桓赌芰?，深度綁定國(guó)內(nèi)外頭部客戶。公司液冷領(lǐng)域客戶已達(dá)80家，超120個(gè)項(xiàng)目正在進(jìn)行，部分已實(shí)現(xiàn)量產(chǎn)。公司已成為國(guó)內(nèi)服務(wù)器液冷泵的龍頭企業(yè)，深度綁定全球AI產(chǎn)業(yè)鏈：在國(guó)內(nèi)，公司與英維克（002837）、申菱環(huán)境（301018）、高瀾股份（300499）等頭部CDU廠商合作；在國(guó)際上，公司已進(jìn)入臺(tái)達(dá)電子、Cooler? Master、維諦等全球主流供應(yīng)鏈，并成功躋身世界級(jí)科技巨頭的供應(yīng)體系。為加速民用液冷業(yè)務(wù)發(fā)展，公司于2025年對(duì)子公司蕪湖飛龍進(jìn)行存續(xù)分立，新設(shè)全資子公司安徽航逸科技，專注于服務(wù)器液冷、數(shù)據(jù)中心等前沿領(lǐng)域，有助于實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)聚焦，提升運(yùn)營(yíng)效率。? 布局PC液冷、機(jī)器人業(yè)務(wù)，打開遠(yuǎn)期成長(zhǎng)空間。? 隨著個(gè)人電腦(PC)功率持續(xù)提升和產(chǎn)品日益小型化，競(jìng)技類主機(jī)已逐步采用液冷降溫方案，液冷技術(shù)正逐步向高端電競(jìng)領(lǐng)域產(chǎn)品進(jìn)軍。公司精準(zhǔn)捕捉市場(chǎng)需求，針對(duì)性研發(fā)出體積小、功率低、性能強(qiáng)的適配PC產(chǎn)品特性的小型液冷泵，產(chǎn)品已進(jìn)入終端客戶對(duì)接階段，部分合作項(xiàng)目正穩(wěn)步推進(jìn)，有望快速滲透PC液冷市場(chǎng)。同時(shí)，公司將機(jī)器人領(lǐng)域視為未來(lái)發(fā)展的重要戰(zhàn)略方向，規(guī)劃了“核心零部件延伸”與“液冷方案布局”兩條發(fā)展路徑。公司依托現(xiàn)有汽車領(lǐng)域的客戶資源(如賽力斯（601127）、小鵬（HK9868）等)，積極拓展與整車廠在機(jī)器人領(lǐng)域的合作研發(fā)，展現(xiàn)出強(qiáng)大的業(yè)務(wù)協(xié)同能力。隨著具身智能產(chǎn)業(yè)的加速發(fā)展，公司有望憑借其在精密制造和熱管理方面的技術(shù)優(yōu)勢(shì)，在機(jī)器人市場(chǎng)中占據(jù)一定地位。? 維持公司“買入”投資評(píng)級(jí)。? 預(yù)計(jì)2026年、2027年、2028年公司可實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)分別為4.95億元、5.72億元、6.88億元，對(duì)應(yīng)EPS分別為0.86元、1.00元、1.20元，對(duì)應(yīng)PE分別為33.97倍、29.42倍、24.47倍。公司是國(guó)內(nèi)汽車熱管理（885999）領(lǐng)域的領(lǐng)軍企業(yè)，汽車板塊基本盤穩(wěn)固，同時(shí)拓展應(yīng)用場(chǎng)景，“汽車+泛工業(yè)”雙輪驅(qū)動(dòng)戰(zhàn)略成果初顯，AI液冷業(yè)務(wù)正從訂單獲取邁向業(yè)績(jī)兌現(xiàn)的關(guān)鍵階段，機(jī)器人業(yè)務(wù)則為公司打開了更廣闊的遠(yuǎn)期成長(zhǎng)空間，維持公司“買入”投資評(píng)級(jí)。? 風(fēng)險(xiǎn)提示：市場(chǎng)需求不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)；行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇的風(fēng)險(xiǎn)；匯率波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)；原材料價(jià)格大幅波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。?
衛(wèi)星化學(xué)?
業(yè)績(jī)穩(wěn)健增長(zhǎng)，氣頭成本優(yōu)勢(shì)凸顯?
事件? 2026年3月23日，衛(wèi)星化學(xué)（002648）發(fā)布2025年年度報(bào)告。2025年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入460.68億元，同比增長(zhǎng)0.92%，實(shí)現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)53.11億元，同比下降12.54%，實(shí)現(xiàn)扣除非經(jīng)常性損益歸母凈利潤(rùn)62.92億元，同比增長(zhǎng)4.02%。其中2025Q4，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收112.97億元，同比下降15.52%，環(huán)比下降0.12%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)15.56億元，同比下降34.61%，環(huán)比增長(zhǎng)53.83%；實(shí)現(xiàn)扣除非經(jīng)常性損益歸母凈利潤(rùn)20.54億元，同比增長(zhǎng)4.80%，環(huán)比增長(zhǎng)53.06%。? 功能化學(xué)品驅(qū)動(dòng)增長(zhǎng)，高分子新材料承壓? 分產(chǎn)品板塊來(lái)看，功能化學(xué)品板塊實(shí)現(xiàn)營(yíng)收258.74億元，同比增長(zhǎng)19.19%，收入占比由47.55%提升至56.16%，毛利率同比增長(zhǎng)4.45個(gè)百分點(diǎn)，成為公司核心盈利驅(qū)動(dòng)力；高分子新材料板塊實(shí)現(xiàn)營(yíng)收87.62億元，同比下降26.91%，毛利率同比下降6.48個(gè)百分點(diǎn)；新能源（850101）材料板塊實(shí)現(xiàn)營(yíng)收6.91億元，同比下降17.76%，毛利率同比增長(zhǎng)2.05個(gè)百分點(diǎn)；其他業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收107.41億元，同比下降3.35%，毛利率同比下降6.46個(gè)百分點(diǎn)。? 油價(jià)上行凸顯氣頭成本優(yōu)勢(shì)，供給側(cè)收縮支撐價(jià)差修復(fù)? 2026年3月以來(lái)，中東局勢(shì)急劇升溫，美伊軍事沖突導(dǎo)致霍爾木茲海峽通航受阻，國(guó)際原油期貨價(jià)格大幅拉升，布倫特原油超越100美元/桶大關(guān)，氣頭路線的衛(wèi)星化學(xué)（002648）可形成顯著的成本優(yōu)勢(shì)。公司以乙烷、丙烷等輕烴為核心原料，其中美國(guó)乙烷成本較低，而石腦油路線直接承受高油價(jià)成本沖擊。此外，自2024年4月以來(lái)歐洲已削減約430萬(wàn)噸/年乙烯產(chǎn)能，約占?xì)W洲乙烯總產(chǎn)能的20%，供給側(cè)收縮將支撐烯烴及功能化學(xué)品價(jià)差回升，公司憑借低成本一體化輕烴產(chǎn)業(yè)鏈有望充分受益于本輪價(jià)差修復(fù)行情。? 在建項(xiàng)目有序推進(jìn)，高端化轉(zhuǎn)型路徑清晰? 公司當(dāng)前在建項(xiàng)目體量龐大，高端化轉(zhuǎn)型方向清晰。連云港（601008）石化年產(chǎn)135萬(wàn)噸PE、219萬(wàn)噸EOE及26萬(wàn)噸ACN聯(lián)合裝置項(xiàng)目總預(yù)算592億元，截至2025年末工程進(jìn)度達(dá)55%，預(yù)計(jì)未來(lái)2-3年內(nèi)陸續(xù)形成有效產(chǎn)能；年產(chǎn)16萬(wàn)噸高分子乳液、30萬(wàn)噸SAP、20萬(wàn)噸精丙烯酸（885829）、26萬(wàn)噸芳烴聯(lián)合裝置等項(xiàng)目加快推進(jìn)，與SKGobaChemica合作的EAA項(xiàng)目總投資38.10億元，截至期末已累計(jì)投入11.20億元，達(dá)產(chǎn)后有望填補(bǔ)國(guó)內(nèi)空白，進(jìn)一步夯實(shí)公司功能化學(xué)品、高端新材料和新能源（850101）材料的發(fā)展基礎(chǔ)。? 風(fēng)險(xiǎn)提示：? 宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；產(chǎn)品價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；原材料價(jià)格波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)；新項(xiàng)目進(jìn)度不及預(yù)期。?
佛燃能源?
多元能源戰(zhàn)略彰顯前瞻稀缺價(jià)值?
佛燃能源（002911）發(fā)布年報(bào)，2025年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收335.95億元(yoy+6%)，歸母凈利10.30億元(yoy+21%)，扣非凈利9.79億元(yoy+21%)，歸母凈利略高于業(yè)績(jī)快報(bào)(10.01億元)。其中Q4實(shí)現(xiàn)營(yíng)收100.94億元(yoy+9%，qoq+24%)，歸母凈利5.40億元(yoy+38%，qoq+199%)。公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)主要得益于能源（850101）化工（850102）服務(wù)業(yè)務(wù)高速拓展及經(jīng)營(yíng)效率提升。公司高分紅政策持續(xù)兌現(xiàn)，2025年擬派息6.75億元、派息比例65.5%，當(dāng)前股息率3.6%，彰顯長(zhǎng)期投資價(jià)值。我們看好公司在“能源（850101）+科技+X”戰(zhàn)略下的轉(zhuǎn)型成效，維持“增持”評(píng)級(jí)。? 城市燃?xì)猓?025年毛利率同比上升，2026年有望實(shí)現(xiàn)盈利穩(wěn)定? 2025年公司城市燃?xì)鈽I(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入132.05億元(yoy-10%)，主因銷售量yoy-9%；而天然氣（885430）供應(yīng)量yoy-3%至47.56億方，其中工商業(yè)及貿(mào)易用戶+1%/居民+7%/電廠-14%。公司氣量結(jié)構(gòu)由順價(jià)能力突出的工業(yè)氣主導(dǎo)，購(gòu)氣成本下行利好于毛利率，2025年城市燃?xì)饷蕐oy+2.9pp至12.2%，高于2022-2024年9.24~9.25%的水平。2026年中東沖突導(dǎo)致國(guó)際天然氣（885430）價(jià)格上漲、國(guó)內(nèi)進(jìn)口卡塔爾氣源減少或?qū)⑻?span>天然氣（885430）成本中樞。公司通過(guò)深耕存量運(yùn)營(yíng)市場(chǎng)、優(yōu)化工（850102）商業(yè)與居民客戶結(jié)構(gòu)、精細(xì)化成本管控，有望實(shí)現(xiàn)城燃主業(yè)的盈利穩(wěn)定。? 能源（850101）化工（850102）服務(wù)：收入體量超越城燃，供應(yīng)鏈拓展戰(zhàn)略成效顯著? 2025年公司能源（850101）化工（850102）服務(wù)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入194.63億元(yoy+23%)，營(yíng)收占比超過(guò)城市燃?xì)鈽I(yè)務(wù)；等值油品和化工（850102）品銷售量達(dá)241萬(wàn)噸(yoy+26%)，公司供應(yīng)鏈拓展戰(zhàn)略成效顯著。公司在鞏固城市燃?xì)夂诵闹鳂I(yè)基本盤的同時(shí)，積極切入高景氣、高增長(zhǎng)的能源（850101）化工（850102）賽道，有效對(duì)沖了單一城燃業(yè)務(wù)的行業(yè)周期（883436）波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，有望帶動(dòng)整體盈利能力持續(xù)穩(wěn)步提升。2026年公司在手LNG長(zhǎng)協(xié)有望受益于國(guó)際天然氣（885430）價(jià)格上漲，內(nèi)蒙古易高傳統(tǒng)與綠色甲醇業(yè)務(wù)則有望受益于能源（850101）替代需求。? 多元能源（850101）戰(zhàn)略加速落地，綠色甲醇打開第二增長(zhǎng)曲線? 2025年公司與香港中華煤氣（HK0003）達(dá)成戰(zhàn)略合作，計(jì)劃總投資100億元布局綠色甲醇產(chǎn)業(yè)，打造100萬(wàn)噸/年綠色燃料供應(yīng)池；已完成內(nèi)蒙古易高公司100%股權(quán)收購(gòu)(現(xiàn)有5萬(wàn)噸/年產(chǎn)能，規(guī)劃擴(kuò)至30萬(wàn)噸/年)，佛山（883403）三水20萬(wàn)噸/年項(xiàng)目已完成土地摘牌，我們預(yù)計(jì)2026年開工、2028年投產(chǎn)，形成“一南一北”港口覆蓋網(wǎng)絡(luò)。此外，公司在SOFC固體氧化物燃料電池（885775）(300kW系統(tǒng)示范應(yīng)用)、氫能裝備(隔膜壓縮機(jī)覆蓋15-100MPa)、光伏儲(chǔ)能（885921）(累計(jì)裝機(jī)47.6MW)等科技領(lǐng)域持續(xù)突破，多元能源（850101）布局不僅豐富了收入來(lái)源，更順應(yīng)全球航運(yùn)脫碳與能源（850101）轉(zhuǎn)型趨勢(shì)，有望持續(xù)貢獻(xiàn)增量利潤(rùn)。? 上調(diào)盈利預(yù)測(cè)與目標(biāo)價(jià)? 我們預(yù)計(jì)公司26-28年歸母凈利潤(rùn)為11.35/12.48/13.85億元、26-27年較前值上調(diào)8%/13%、主要基于LNG長(zhǎng)協(xié)與甲醇業(yè)務(wù)帶來(lái)的利潤(rùn)增量，對(duì)應(yīng)EPS為0.87/0.96/1.07元。一致預(yù)期下可比公司26年P(guān)E均值14x，公司26年預(yù)期股息率(4.0%)高于可比均值(3.3%)、多元能源（850101）布局處于收獲期，能源（850101）化工（850102）業(yè)務(wù)提供業(yè)績(jī)彈性，綠色甲醇業(yè)務(wù)具備長(zhǎng)期成長(zhǎng)空間，給予26年19xPE，目標(biāo)價(jià)16.53元(前值14.58元基于26年18xPE)。? 風(fēng)險(xiǎn)提示：氣源價(jià)格大幅上漲導(dǎo)致成本壓力增加；國(guó)內(nèi)燃?xì)庑枨髲?fù)蘇不及預(yù)期；能源（850101）化工（850102）、綠色能源（850101）等新業(yè)務(wù)拓展不及預(yù)期；氣價(jià)政策、行業(yè)監(jiān)管等政策變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。?
德賽西威?
智艙/智駕領(lǐng)域引領(lǐng)者，無(wú)人車/機(jī)器人打開成長(zhǎng)空間?
下調(diào)目標(biāo)價(jià)至127元人民幣，維持“增持”評(píng)級(jí)? 訂單支撐公司業(yè)績(jī)向上，海外市場(chǎng)持續(xù)突破? 公司近期發(fā)布2025年年報(bào)，2025年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收325.57億元，同比+17.88%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)24.54億元，同比+22.38%。2025年公司智艙領(lǐng)域新項(xiàng)目訂單年化銷售額超200億元，智駕領(lǐng)域新項(xiàng)目訂單年化銷售額超過(guò)130億元。此外公司在客戶拓展上，不僅成功斬獲VW、TOYOTA等核心客戶的新項(xiàng)目定點(diǎn)，更突破HONDA、RENAULT等客戶，進(jìn)一步完善全球優(yōu)質(zhì)客戶矩陣。公司在海外構(gòu)建覆蓋亞洲、美洲、歐洲的產(chǎn)能體系：印尼區(qū)域?qū)崿F(xiàn)規(guī)模化產(chǎn)能貢獻(xiàn)，墨西哥蒙特雷工廠首個(gè)量產(chǎn)項(xiàng)目落地，西班牙智能工廠完成核心設(shè)備安裝，顯著提升區(qū)域交付效率與全球供應(yīng)鏈穩(wěn)定性。? 積極拓展創(chuàng)新業(yè)務(wù)，無(wú)人車及機(jī)器人打開新成長(zhǎng)空間? 無(wú)人車領(lǐng)域，公司正式發(fā)布“川行致遠(yuǎn)”低速無(wú)人車品牌，正式布局末端物流全新賽道，S6系列無(wú)人車產(chǎn)品首創(chuàng)全車規(guī)級(jí)開發(fā)體系與六項(xiàng)行業(yè)首發(fā)技術(shù)，搭載全棧自研的L4級(jí)自動(dòng)駕駛系統(tǒng)，通過(guò)全線控底盤與模塊化上裝的設(shè)計(jì)架構(gòu)，可適配工業(yè)園區(qū)、物流配送等多元高價(jià)值場(chǎng)景。機(jī)器人領(lǐng)域，公司在前沿智能領(lǐng)域持續(xù)深化產(chǎn)業(yè)協(xié)同，與多家具身智能企業(yè)推進(jìn)深度合作及落地，并成功獲取機(jī)器人域控項(xiàng)目定點(diǎn)訂單，計(jì)劃于2026年實(shí)現(xiàn)量產(chǎn)交付。? 下調(diào)目標(biāo)價(jià)至127元人民幣，維持“增持”評(píng)級(jí)? 考慮到汽車行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，下游主機(jī)廠需求增速或放緩，我們下調(diào)2026-2027年?duì)I收11-15%，同時(shí)將這兩年的毛利率預(yù)測(cè)分別下調(diào)1.27-1.31個(gè)百分點(diǎn)，主要由于物料清單成本上升的影響。目前我們預(yù)計(jì)公司2025-2028年?duì)I收、歸母凈利潤(rùn)年復(fù)合增長(zhǎng)率分別為18%、19%?；?026財(cái)年每股收益4.72元及27倍市盈率(考慮到高基數(shù)效應(yīng)，公司已經(jīng)歷過(guò)高速增長(zhǎng)期且業(yè)務(wù)穩(wěn)定，較公司過(guò)去三年市盈率中位數(shù)39.8倍有約32%的折價(jià))，我們將德賽西威（002920）目標(biāo)價(jià)下調(diào)至127元前次139.00元)，隱含18.5%上行空間，維持"增持"評(píng)級(jí)。該股目前對(duì)應(yīng)2026財(cái)年市盈率23倍。? 風(fēng)險(xiǎn)提示? 原材料價(jià)格波動(dòng)；下游需求不及預(yù)期；行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加?。谎a(bǔ)貼政策不及預(yù)期。?
新乳業(yè)?
公司信息更新報(bào)告：凈利率提升節(jié)奏超前，分紅提升股東回報(bào)?
2025Q4公司業(yè)績(jī)亮眼，維持“增持”評(píng)級(jí)? 公司發(fā)布2025年度報(bào)告。2025年實(shí)現(xiàn)收入112.3億元，同比+5.3%；歸母凈利潤(rùn)7.31億元，同比+36.0%。單Q4實(shí)現(xiàn)收入28.0億元，同比+11.3%；歸母凈利潤(rùn)1.08億元，同比+69.3%，業(yè)績(jī)亮眼、再超預(yù)期。公司深耕低溫奶賽道，產(chǎn)品創(chuàng)新、供應(yīng)鏈響應(yīng)、渠道下沉、品牌優(yōu)勢(shì)顯著，結(jié)構(gòu)優(yōu)化驅(qū)動(dòng)盈利提升邏輯持續(xù)驗(yàn)證?；诖?，我們略上調(diào)2026-2027年歸母凈利潤(rùn)至8.65、9.75(原值8.51、9.41)億元，新增2028年歸母凈利潤(rùn)為11.01億元，EPS為1.00、1.13、1.28元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE為17.9、15.9、14.1倍。同時(shí)公司擬每10股派發(fā)現(xiàn)金紅利3.8元，2025年累計(jì)分紅率達(dá)53%，努力提升股東回報(bào)，維持“增持”評(píng)級(jí)。? 低溫品類快速增長(zhǎng)，子公司經(jīng)營(yíng)改善顯著? 分產(chǎn)品看，2025年液奶/奶粉/其他同比分別+6.7%/+21.6%/-14.0%，其中液態(tài)奶量/價(jià)同比分別+6.4%/+0.2%。分板塊看，低溫表現(xiàn)持續(xù)亮眼，在高端鮮奶、“今日鮮奶鋪”雙位數(shù)增長(zhǎng)，特色酸奶同增超30%的推動(dòng)下，2025年低溫鮮奶和低溫酸奶均錄得雙位數(shù)增長(zhǎng)，新品收入占比保持雙位數(shù)。區(qū)域方面，西南收入轉(zhuǎn)正；受益于唯品高速成長(zhǎng)，華東收入同比+15%。子公司方面，川乳、夏進(jìn)、琴牌同比均實(shí)現(xiàn)正增，凈利率水平也同步提升，改革效果顯著。渠道方面，DTC占比穩(wěn)步攀升并引領(lǐng)增長(zhǎng)，直銷收入占比提升至63.8%。公司堅(jiān)持“鮮酸雙強(qiáng)”策略、加大產(chǎn)品創(chuàng)新，同時(shí)持續(xù)改善常溫品類經(jīng)營(yíng)，未來(lái)有望保持穩(wěn)健增長(zhǎng)。? 凈利率提升節(jié)奏超前，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化繼續(xù)支撐盈利改善? 2025Q4公司實(shí)現(xiàn)毛利率28.3%(YoY+2.3pct)，毛利率與管理費(fèi)用率的差額同比+0.2pct，或主因產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化。2025Q4銷售費(fèi)用率16.5%(YoY+1.9pct)，主因公司為品牌建設(shè)增加了廣告宣傳投入，財(cái)務(wù)費(fèi)用率0.6%(YoY-0.3pct)持續(xù)壓降。同時(shí)，由于生物資產(chǎn)減值損失大幅減少，資產(chǎn)減值損失改善3483萬(wàn)元?；诖?，2025年/2025Q4歸母凈利率6.5%(YoY+1.5pct)/3.9%(YoY+1.3pct)，凈利率提升節(jié)奏超前于五年戰(zhàn)略規(guī)劃，再次驗(yàn)證公司優(yōu)秀的盈利提升能力。展望未來(lái)，預(yù)計(jì)2026年奶價(jià)磨底至下半年企穩(wěn)，同時(shí)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化已成為盈利改善核心動(dòng)力，費(fèi)用端基本平穩(wěn)，公司凈利率有望繼續(xù)穩(wěn)步提升。? 風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)拓展不及預(yù)期、原料價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)等。?
