學(xué)大教育?
公司跟蹤報告：主業(yè)韌性強，看好低估值下的成長修復(fù)?
投資建議：我們預(yù)測公司2025-2027年EPS分別為1.99/2.54/3.21元。參考可比公司新東方（EDU）、華圖山鼎（300492）2026年平均估值24x，給予公司2026年20xPE，對應(yīng)目標(biāo)價50.80元，維持“增持”評級。? 業(yè)績企穩(wěn)回升，核心教培業(yè)務(wù)穩(wěn)健增長。2024年以來，公司經(jīng)營延續(xù)修復(fù)向上態(tài)勢，收入與利潤保持較快增長。2023/2024/2025前三季度公司分別實現(xiàn)營業(yè)收入22.1/27.9/26.1億元，同比增長23%/26%/16%；實現(xiàn)歸母凈利潤1.5/1.8/2.3億元，同比增長1035.2%/16.8/31.5%。公司在雙減后業(yè)績實現(xiàn)了復(fù)蘇且延續(xù)較強增長趨勢。? 高中學(xué)位擴容政策明朗，夯實行業(yè)需求池。政策層面，普通高中學(xué)位擴容已成為明確方向，《教育強國建設(shè)規(guī)劃綱要》、《政府工作報告》、中央經(jīng)濟工作會議、十四屆全國人大四次會議等頂層文件或會議持續(xù)強調(diào)擴大普通高中教育資源供給、提升縣域高中質(zhì)量。伴隨高中在校生數(shù)量增長和毛入學(xué)率維持高位，高中階段教育資源擴容正從政策表述逐步走向落實。對教培行業(yè)有助于擴大高中階段在校生基數(shù)、夯實個性化輔導(dǎo)和升學(xué)規(guī)劃等需求池，也意味著行業(yè)需求有望由“有學(xué)上”進一步升級為“上更適合的學(xué)校、取得更優(yōu)升學(xué)結(jié)果”的結(jié)構(gòu)性需求，公司作為全國性個性化教育龍頭有望持續(xù)受益。? 第二增長曲線成型，產(chǎn)教融合程度逐漸加深：除培訓(xùn)主業(yè)外，公司職業(yè)教育（885586）板塊推進明顯加快，通過學(xué)校收購、托管運營、專業(yè)共建和產(chǎn)業(yè)學(xué)院合作等方式持續(xù)加碼職教布局，第二成長曲線正在由戰(zhàn)略布局走向資產(chǎn)落地。在此基礎(chǔ)上，公司進一步圍繞集成電路（885756）產(chǎn)業(yè)鏈開展投資布局，切入EDA、GPU等高景氣賽道，強化職業(yè)教育（885586）的產(chǎn)業(yè)深度與專業(yè)壁壘；同時，AI大模型及智能化教學(xué)體系建設(shè)也在持續(xù)推進，有望在提升教學(xué)效果的同時優(yōu)化運營效率。整體來看，公司正逐步形成“培訓(xùn)主業(yè)提供確定性、職教與AI打開成長空間”的雙輪驅(qū)動格局。? 風(fēng)險提示：政策變動風(fēng)險，行業(yè)競爭加劇風(fēng)險，新業(yè)務(wù)拓展風(fēng)險?
萬辰集團
內(nèi)功夯實，盈利向上
事件：公司發(fā)布25年年報，公司25年實現(xiàn)收入514.6億元，同比+59.2%；凈利潤24.2億元，同比+301.8%；歸母凈利潤13.4億，同比+358.1%。? 點評：? 市場對于利潤率延續(xù)提升有分歧，我們認為合理的利潤率下持續(xù)保持強競爭優(yōu)勢才是生意的核心，25年公司持續(xù)夯實內(nèi)部經(jīng)營和供應(yīng)鏈，強化內(nèi)生價值。公司25年零食量販業(yè)務(wù)實現(xiàn)營收508.6億元(落在預(yù)告中樞左右)，25年量販業(yè)務(wù)凈利率(剔除股權(quán)激勵費用)為4.98%(落在預(yù)告偏上線位置，超出市場預(yù)期)。單25Q4量販業(yè)務(wù)營收為147億(同比+27%)，25Q4量販業(yè)務(wù)凈利率(剔除股權(quán)激勵費用)為5.72%，環(huán)比25Q3提升0.4pct。市場擔(dān)憂利潤率的持續(xù)性，我們認為當(dāng)前折扣零售競爭態(tài)勢相對溫和，零食量販業(yè)態(tài)商業(yè)模式更高維，包裝食品和水飲供應(yīng)鏈優(yōu)勢顯著，產(chǎn)業(yè)鏈話語權(quán)提升&規(guī)模效應(yīng)&自有品牌占比提升，26年有望進一步延續(xù)盈利能力提升趨勢同時保持業(yè)態(tài)的強競爭力。? 25Q4單店逐步企穩(wěn)，我們預(yù)計26年公司有望開店加速。截至25年底，公司門店數(shù)量為18314家，25Q4總收入計算單店同比下降8.3%，剔除一次性收入的經(jīng)營性單店我們預(yù)計同比已經(jīng)基本持平。25H2公司凈開門店2949家，環(huán)比25H1開店加速。但相比競爭對手，公司25年開店節(jié)奏略慢，25年公司聚焦內(nèi)部供應(yīng)鏈、信息化系統(tǒng)等夯實強化，我們預(yù)計在公司內(nèi)生經(jīng)營能力更為扎實的情況下，26年公司有望開店加速&單店轉(zhuǎn)正。? 商業(yè)模式造血能力強，賬上現(xiàn)金充裕。截至25年年底，公司擁有貨幣現(xiàn)金47.4億，25年分紅總額進一步提升，均表明零食量販業(yè)態(tài)強大的造血能力。25年存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)為18天左右，同比相對穩(wěn)定。25Q4歸母比例我們預(yù)計進一步提升至58%左右，26年萬優(yōu)并表完整貢獻下歸母比例有望提升至65%左右。? 市場對于公司后續(xù)的成長性/發(fā)展天花板以及零售業(yè)態(tài)的競爭性/持續(xù)性有分歧，我們認為公司當(dāng)前內(nèi)生價值被低估。1)25年公司內(nèi)部的運營能力持續(xù)強化。2)零售變革大紅利，產(chǎn)業(yè)鏈鏈主地位逐步轉(zhuǎn)移至零售商，零食量販頭部玩家走在這一輪零售變革的前列，競爭優(yōu)勢顯著，區(qū)域擴張空間仍大。3)包裝食品+水飲效率優(yōu)化邏輯可以復(fù)制到其他品類上，但需要時間沉淀供應(yīng)鏈和運營，省錢超市/擴品類經(jīng)過25年的打磨，26年有望開店加速。零食量販門店區(qū)域擴張+省錢超市/擴品類均存在較為明確的成長路徑。其次優(yōu)質(zhì)零售商的競爭性和持續(xù)性海外有例可援，長期估值水位擴容亦可期。? 盈利預(yù)測與投資評級：我們預(yù)計公司26-27年收入為672.2/817.3億元，零食量販業(yè)務(wù)(剔除股權(quán)激勵費用)的利潤率5.6%/5.7%，對應(yīng)整體凈利潤36.5/45.9億，按照65%左右的歸母比例計算，歸母凈利潤為23.8/31.7億，26年歸母對應(yīng)當(dāng)前PE為15.7X，當(dāng)前估值低位，零售變革重塑渠道價值鏈的大浪潮下，我們認為具備“效率+選品+長期主義”競爭力的優(yōu)質(zhì)零售業(yè)態(tài)有望迎來快速發(fā)展和價值重估，維持對公司的“買入”評級。? 風(fēng)險因素：區(qū)域市場競爭加劇、行業(yè)出現(xiàn)價格戰(zhàn)、擴品類運營能力不及預(yù)期、收購和股份轉(zhuǎn)讓事項推進不及預(yù)期、食品安全（885406）問題。
招商積余?
2025年年報點評：剔除資產(chǎn)處置拖累后業(yè)績保持增長，分紅率穩(wěn)步提升?
剔除資產(chǎn)處置一次性拖累后業(yè)績保持增長，主營業(yè)務(wù)經(jīng)營穩(wěn)健。2025年公司實現(xiàn)營收192.73億元，同比增長12.23%，歸母凈利潤6.55億元，同比下滑22.12%；公司毛利率11.09%，同比下滑0.87pct。公司業(yè)績下滑主要受一次性資產(chǎn)處置拖累，2025年公司處置衡陽中航項目一次性減少歸母凈利潤2.56億元，剔除此影響后，公司歸母凈利潤同比增長8.30%。分業(yè)務(wù)看，2025年公司物管業(yè)務(wù)/資管業(yè)務(wù)營收分別186.03/6.66億元，同比分別+12.83%/-0.67%，主營業(yè)務(wù)經(jīng)營穩(wěn)健。? 物管業(yè)務(wù)：管理規(guī)模質(zhì)效并進，住宅毛利率有所提升。2025年公司基礎(chǔ)物管營收142.79億元，同比+6.56%(其中，住宅/非住宅營收同比分別+12.37%/+4.31%，毛利率11.36%/10.15%，同比分別+0.48/-0.44pct)。增值服務(wù)方面，2025年公司平臺增值/專業(yè)增值業(yè)務(wù)營收5.37/37.86億元，同比分別+0.18%/+48.46%。? 截至2025年末，公司在管項目2473個，覆蓋全國166個城市，管理面積達3.77億平米，同比增長3.3%，年內(nèi)實現(xiàn)新簽?zāi)甓群贤~44.80億元，同比增長11.2%。公司市場化拓展加大發(fā)力，來自第三方新簽?zāi)甓群贤~同比增長13%，占比較2024年進一步提升1pct至93%，細分業(yè)態(tài)中，航空/高校/IFM業(yè)態(tài)新簽?zāi)甓群贤~同比+85%/+25%/+15%，尤其市場化住宅實現(xiàn)跨越式增長，同比增長60%，成功落地上?？党?、西安秦漢雅苑等標(biāo)志性項目。? 資管業(yè)務(wù)：商業(yè)運營力提升，持有物業(yè)經(jīng)營穩(wěn)健。截至2025年末，公司旗下招商商管在管項目73個(含籌備項目，自持項目3個，受托管理招商蛇口（001979）項目59個，第三方品牌輸出項目11個)，管理面積395萬平米。2025年，公司在管項目集中商業(yè)銷售額同比提升8.4%，客流同比提升16.7%。2025年末公司持有物業(yè)總可出租面積為46.89萬平米，總體出租率為93%。? 分紅率穩(wěn)步提升。2025年現(xiàn)金分紅比例41.85%，較上年提升11.6pct，連續(xù)四年提升。? 投資建議：剔除資產(chǎn)處置一次性拖累后公司業(yè)績保持增長，主營業(yè)務(wù)經(jīng)營穩(wěn)健，分紅率穩(wěn)步提升。公司作為央企物管旗艦，母公司資源持續(xù)支撐“大物管+大資管”發(fā)展，也將受益于未來地產(chǎn)基本面邊際改善。我們預(yù)計公司26年、27年EPS分別為0.93、1.00元，按照3月18日收盤價，對應(yīng)PE分別為11.1倍、10.2倍，維持“增持”評級。? 風(fēng)險提示：資源整合較慢、市場拓展不及預(yù)期、公司戰(zhàn)略落地風(fēng)險?
招商蛇口?
2025年年報點評：投銷聚焦核心城市，減值充分財務(wù)穩(wěn)健?
投資要點? 事件：3月16日公司發(fā)布2025年年度報告，2025年實現(xiàn)營業(yè)收入1547.28億元，同比-13.53%；實現(xiàn)歸母凈利潤10.24億元，同比-74.65%；實現(xiàn)扣非凈利潤1.69億元，同比-93.10%。? 結(jié)轉(zhuǎn)收縮疊加減值計提，利潤階段性承壓：公司歸母凈利潤大幅下滑，主要原因包括：1)2025年房地產(chǎn)（881153）開發(fā)業(yè)務(wù)項目結(jié)轉(zhuǎn)規(guī)模同比下降，帶動營業(yè)收入同比-13.53%；2)公司基于謹慎性原則計提減值準(zhǔn)備，2025年計提資產(chǎn)減值損失及信用減值損失合計44.11億元；3)投資收益同比減少，2025年實現(xiàn)投資收益7.08億元，同比減少31.84億元；4)受結(jié)轉(zhuǎn)項目及收入結(jié)構(gòu)影響，2025年公司毛利率為13.76%，同比-0.62pct。? 銷售穩(wěn)居行業(yè)頭部，核心城市優(yōu)勢鞏固：2025年公司實現(xiàn)簽約銷售金額1960.09億元，同比-10.6%(TOP100房企同比-18.5%)，行業(yè)排名提升一位至第4位。公司聚焦核心城市，產(chǎn)品力行業(yè)領(lǐng)先，2025年銷售均價為2.74萬元/平方米，同比+16.8%，在上海、深圳、成都等10個城市實現(xiàn)全口徑銷售金額排名前三，全國重點30城中進入當(dāng)?shù)豑OP5的城市共計15個。? 聚焦核心精準(zhǔn)補倉，拿地結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化：2025年，公司累計獲取43宗地塊，總計容建面約440萬平方米，總地價約938億元，拿地強度47.9%，同比+25.7pct。公司堅持聚焦核心、以銷定投的投資策略，2025年公司在“核心10城”的投資占比接近90%，其中在一線城市的投資占公司全部投資額的63%。? 財務(wù)結(jié)構(gòu)保持穩(wěn)健，融資成本持續(xù)降低：截至2025年末，公司剔除預(yù)收賬款的資產(chǎn)負債率64.17%、凈負債率72.46%、現(xiàn)金短債比1.19，三道紅線穩(wěn)居綠檔。公司融資渠道暢通，債務(wù)結(jié)構(gòu)與融資成本持續(xù)優(yōu)化，2025年完成120億永續(xù)債清零，新增公開市場融資179.4億元，落地經(jīng)營性物業(yè)貸141億元；2025年末綜合資金成本2.74%，較年初下降25BP。? 盈利預(yù)測與投資評級：在政策持續(xù)發(fā)力、行業(yè)逐步企穩(wěn)的背景下，公司依托央企信用優(yōu)勢，投銷穩(wěn)健，業(yè)績有望逐步修復(fù)。我們基本維持2026~2027年歸母凈利潤預(yù)測，分別為11.33/13.79億元，新增2028年預(yù)測值為19.53億元，對應(yīng)PE為75.4/62.0/43.8倍，維持“買入”評級。? 風(fēng)險提示：市場修復(fù)不及預(yù)期；政策效果不及預(yù)期；行業(yè)流動性風(fēng)險加劇。?
立訊精密?
看好AI端側(cè)和通訊業(yè)務(wù)在2026-27年增長潛力?
我們看好與AI相關(guān)的消費電子（881124）業(yè)務(wù)在2026-27年或迎來較快增長。? 我們認為公司通訊業(yè)務(wù)有望逐步滲透到行業(yè)頭部客戶。? 維持“買入”評級，并上調(diào)目標(biāo)價至人民幣68.45元(從人民幣68.05元)。? 我們預(yù)計公司2025年歸屬上市公司的凈利潤為175.6億人民幣。我們上修2026-2027年凈利潤約0.6-19.4%，主要考慮到：1)高毛利通訊業(yè)務(wù)的貢獻；2)AI端側(cè)手機產(chǎn)品發(fā)力，在頭部客戶中加速滲透。? 我們看好與AI相關(guān)的消費電子（881124）業(yè)務(wù)在2026-27年或迎來較快增長。根據(jù)立訊精密（002475）于2025年11月26日披露的投資者關(guān)系活動記錄表，針對近期存儲價格上漲，公司認為作為B端供應(yīng)商不可能吸收因為存儲芯片（886042）價格波動而帶來的成本。DRAM成本均由品牌客戶自行負責(zé)，與公司安卓手機ODM業(yè)務(wù)無關(guān)，公司認為存儲芯片（886042）價格上漲帶來影響可控。針對AI模型發(fā)展帶來的消費電子（881124）業(yè)務(wù)增長，公司認為傳統(tǒng)聲學(xué)功能產(chǎn)品會增加光學(xué)功能，而聲學(xué)和光學(xué)間距產(chǎn)品則會增加環(huán)境和人體數(shù)據(jù)感知功能。公司看好在2026-27年AI硬件或迎來爆發(fā)式增長機會以及不同智能消費電子（881124）硬件協(xié)同發(fā)展的潛力。? 我們認為公司通訊業(yè)務(wù)有望逐步滲透到行業(yè)頭部客戶。根據(jù)立訊精密（002475）于2025年11月26日披露的投資者關(guān)系活動記錄表，立訊精密（002475）提到當(dāng)前挑戰(zhàn)主要體現(xiàn)在商務(wù)拓展層面，當(dāng)前立訊精密（002475）的800G和1.6T光模塊產(chǎn)品主要面向中小型數(shù)據(jù)中心客戶進行交付。公司銅纜質(zhì)量獲得Broadcom以及Marvell認可?；诠緢詻Q的研發(fā)投入，我們看好2025-2027年通訊業(yè)務(wù)的發(fā)展?jié)摿?。根?jù)立訊精密（002475）于2025年11月3日披露的投資者關(guān)系活動記錄表，除印度之外部分，聞泰交易交割已經(jīng)完畢。公司會針對特定客戶的需求，充分利用在印度廠房和產(chǎn)能進行調(diào)配。考慮到未來AI端側(cè)產(chǎn)品需要更強大的ODM能力，立訊精密（002475）需要依賴聞泰的強大的ODM團隊以及手機和平板采購供應(yīng)鏈?？紤]到公司在通訊等創(chuàng)新業(yè)務(wù)上的收入貢獻，我們分別上調(diào)公司2026-2027年凈利潤約0.6-19.4%。我們現(xiàn)在預(yù)計公司2025-27年的凈利潤CAGR達到30%。? 維持“買入”評級，并上調(diào)目標(biāo)價至人民幣68.45元(從人民幣68.05元)。我們目標(biāo)價基于21倍的2026年P(guān)/E，略高于行業(yè)平均P/E估值中值(20倍)?？紤]到立訊精密（002475）2025-27財年凈利CAGR是30%，高于行業(yè)平均水平(21%)，這是我們給予21倍2026年P(guān)/E估值的基礎(chǔ)。風(fēng)險提示：智能手機市場疲軟，高客戶集中度，規(guī)格升級有限和市場競爭導(dǎo)致單價下滑。?
豪邁科技?
點評報告：全球輪胎模具龍頭，燃機零部件景氣高增?
全球輪胎模具龍頭，展現(xiàn)超越周期（883436）成長性? 豪邁科技（002595）起家于輪胎模具設(shè)備，2001年業(yè)務(wù)延申至輪胎模具，2006年切入大型零部件制造，2022年拓展數(shù)控機床業(yè)務(wù)，目前已形成輪胎模具、大型零部件、機床三大主營業(yè)務(wù)格局，2024年營收占比分別為53%、38%、5%，毛利占比分別為61%、28%、4%。受益于輪胎模具業(yè)務(wù)基本盤穩(wěn)定成長、多業(yè)務(wù)拓展成效顯著，公司規(guī)模及業(yè)績穩(wěn)步增長，2007-2024年公司營收復(fù)合增速22%，歸母凈利潤復(fù)合增速20%，展現(xiàn)了超越周期（883436）的成長性。? 發(fā)布員工持股計劃，深度激勵員工積極性。2025年10月公司發(fā)布員工持股計劃(草案)，持股計劃規(guī)模不超過144.12萬股，占當(dāng)前公司股本總額的0.1802%，總?cè)藬?shù)預(yù)計不超過2100人。公司所在行業(yè)屬于勞動力密集型產(chǎn)業(yè)，對熟練技術(shù)人員的穩(wěn)定性要求較高，大規(guī)模股權(quán)激勵有利于深度激勵員工積極性。? 輪胎模具業(yè)務(wù)：全球輪胎模具龍頭，多優(yōu)勢鑄就核心護城河? 輪胎模具帶有定制化的耗材屬性。根據(jù)QYResearch，2025年輪胎模具全球市場規(guī)模約130億元，隨著全球汽車保有量、輪胎替換需求、輪胎花紋的更新需求的增加，全球輪胎模具的市場規(guī)模穩(wěn)步增長。公司擁有精密鑄造、數(shù)控雕刻和電火花加工等先進輪胎模具制造技術(shù)與世界輪胎75強公司中的66家建立了穩(wěn)定合作關(guān)系，公司憑借設(shè)備專用、研發(fā)強、客戶廣、定制化的護城河優(yōu)勢，成長為全球輪胎模具龍頭，2023年全球市占率超30%，受益于國內(nèi)輪胎企業(yè)加速出海（885840），公司市場份額有望繼續(xù)擴大。? 國內(nèi)胎企相繼非洲建廠，豪邁集團計劃在埃及投資建立輪胎模具生產(chǎn)基地。非洲是中國輪胎的重要增量市場，根據(jù)中國橡膠工業(yè)協(xié)會，2025年1-10月，中國輪胎對非出口額達47.3億美元，同比增長22.4%，增速遠超對歐美市場的9.8%，出口產(chǎn)品結(jié)構(gòu)也從傳統(tǒng)斜交胎轉(zhuǎn)向高附加值的子午線輪胎，結(jié)構(gòu)性變化印證了中國輪胎企業(yè)在非洲市場的競爭力升級。2025年以來，朝陽浪馬輪胎、賽輪集團相繼在埃及宣布了1.9億美元、3億美元的擴產(chǎn)計劃。為積極響應(yīng)國內(nèi)客戶產(chǎn)能西移非洲的戰(zhàn)略，2026年2月，豪邁集團計劃在埃及建設(shè)輪胎模具及工業(yè)零部件制造基地，計劃首期投資1億美元，預(yù)計2026年上半年正式落地。? 大型零部件業(yè)務(wù)：覆蓋燃氣輪機、風(fēng)電零部件（884308），深度綁定國內(nèi)外核心客戶? 公司大型機械零部件產(chǎn)品以燃氣輪機、風(fēng)電零部件（884308）的鑄造及精加工為主，深度綁定全球及國內(nèi)龍頭公司。燃氣輪機零部件領(lǐng)域，公司深度綁定全球燃氣輪機龍頭通用電氣、三菱重工、西門子及國內(nèi)龍頭上海電氣（HK2727）、東方電氣（HK1072）、哈爾濱電氣（HK1133），北美數(shù)據(jù)中心對燃氣輪機需求高增長，全球燃機龍頭訂單已排至2029-2030年，產(chǎn)能缺口顯著。風(fēng)電零部件（884308）客戶為通用電氣、西門子、中車、上海電氣（HK2727）、金風(fēng)科技（HK2208）等，長期成長性高。公司大型零部件產(chǎn)能緊張，6.5萬噸鑄件產(chǎn)能已經(jīng)陸續(xù)投入使用，新備案7萬噸鑄件產(chǎn)能繼續(xù)擴產(chǎn)，印證訂單景氣度。? 數(shù)控機床業(yè)務(wù)：發(fā)力高端機床，產(chǎn)品性能達國內(nèi)領(lǐng)先水平? 公司自研機床技術(shù)積淀近三十年，公司憑借長期自研自用的技術(shù)積累，產(chǎn)品性能達到國內(nèi)領(lǐng)先水平，自2022年對外銷售以來高速增長，2025H1數(shù)控機床實現(xiàn)營收5.06億元，同比增長145%，成為公司發(fā)展的第三增長曲線。? 盈利預(yù)測與估值：預(yù)計公司2025-2027年營收112、139、160億元，同比增長28%、24%、15%，CAGR=19%，歸母凈利潤25、31、38億元，同比增長25%、24%、21%，CAGR=22%，對應(yīng)2026年3月16日PE28、23、19倍。? 風(fēng)險提示：原材料價格波動風(fēng)險、匯率波動風(fēng)險、產(chǎn)能投放等不及預(yù)期風(fēng)險?
完美世界?
《異環(huán)》熱度持續(xù)抬升，2026進入產(chǎn)品驗證周期?
投資要點：? 點評：公司2025年修復(fù)趨勢已由業(yè)績預(yù)告確認，當(dāng)前關(guān)注點切換到2026年新品周期（883436）。都市題材開放世界RPG《異環(huán)》4月23日全平臺公測，4月29日海外版上線；截至2026年3月18日，官網(wǎng)全球預(yù)約人數(shù)突破2500萬人，TapTap顯示《異環(huán)》預(yù)約558.4萬，評分9.0，位列預(yù)約榜第2位，B站官方粉絲188.6萬，熱度持續(xù)抬升。憑借其差異化題材定位，看好重磅產(chǎn)品《異環(huán)》上線后熱度持續(xù)與商業(yè)化兌現(xiàn)。? 2025年業(yè)績修復(fù)已落地，公司經(jīng)營主線正在由修復(fù)切向新品兌現(xiàn)。根據(jù)2025年業(yè)績預(yù)告，預(yù)計全年實現(xiàn)歸母凈利潤7.20-7.60億元、扣非后歸母凈利潤5.60-6.00億元，同比扭虧；其中游戲（881275）業(yè)務(wù)預(yù)計實現(xiàn)歸母凈利潤8.30-8.70億元、扣非后歸母凈利潤6.50-6.90億元；業(yè)績改善主要來自《誅仙世界》于2024年12月上線后在2025年持續(xù)釋放利潤和《女神異聞錄：夜幕魅影》于2025年中登陸日本及歐美等海外市場帶來新增量，以及電競業(yè)務(wù)延續(xù)增長和降本增效持續(xù)體現(xiàn)。? 都市題材開放世界RPG《異環(huán)》已經(jīng)進入公測前最后驗證窗口，熱度持續(xù)攀升。截至2026年3月18日，TapTap顯示《異環(huán)》預(yù)約558.4萬、評分9.0、評價1.47萬條、位列預(yù)約榜第2；B站官方賬號粉絲數(shù)為188.6萬；官網(wǎng)當(dāng)前全球預(yù)約人數(shù)已突破2500萬人，社媒關(guān)注里程碑目標(biāo)為500萬。下一步《異環(huán)》將于4月23日全平臺公測，4月29日海外版上線。? 電競業(yè)務(wù)同樣作為2026年確定性催化。DOTA2中國官網(wǎng)已公告，TI2026將于2026年8月在上海由公司舉辦。我們認為，若《異環(huán)》公測反饋平穩(wěn)，疊加TI2026帶來的賽事關(guān)注度，公司2026年有望同時受益于新品周期（883436）與電競事件驅(qū)動，兩條主線形成共振。? 盈利預(yù)測與投資建議。我們預(yù)計公司2025-2027年營業(yè)收入分別為68.68/94.91/103.62億元，歸母凈利潤分別為7.60/16.66/20.19億元，對應(yīng)2026年3月17日PE分別為49.3/22.5/18.6倍。維持“增持”評級。? 風(fēng)險提示：新游測試及線上表現(xiàn)不及預(yù)期，電競催化弱于預(yù)期?
凱萊英?
公司深度報告：小分子CDMO根基深厚，新興業(yè)務(wù)長遠可期?
凱萊英（HK6821）：小分子CDMO根基深厚，新興業(yè)務(wù)長遠可期? 公司是全球領(lǐng)先、技術(shù)驅(qū)動型的CDMO一站式綜合服務(wù)商，深度布局小分子CDMO領(lǐng)域并探索新興業(yè)務(wù)，與多家MNC形成較強合作粘性。公司股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，高管團隊經(jīng)驗豐富，推出限制性股票激勵計劃深度綁定核心員工。隨著大訂單擾動逐步消除，公司2025年前三季度收入、利潤重回增長。? 小分子CDMO：傳統(tǒng)優(yōu)勢，持續(xù)深耕? 隨著全球小分子CMO/CDMO行業(yè)加速發(fā)展，公司深耕小分子CDMO領(lǐng)域，提供全方位服務(wù)。技術(shù)方面，公司建立多個先進的研發(fā)中心，儲備前瞻技術(shù)，解決小分子藥物研發(fā)及生產(chǎn)中各類技術(shù)難題，提高客戶成本效益，研發(fā)投入較為積極，護航長遠發(fā)展。公司小分子CDMO商業(yè)化項目穩(wěn)步放量，剔除大訂單影響后2023-2024年收入保持增長；臨床及臨床前項目收入有所波動，2024年重回增長。? 新興業(yè)務(wù)：能力全面，多點開花? 公司憑借在醫(yī)藥行業(yè)多年的積累，積極開拓新興業(yè)務(wù)，打造創(chuàng)新藥（886015）一站式定制服務(wù)平臺。1)化學(xué)大分子CDMO：收入穩(wěn)步增長，在手訂單表現(xiàn)亮眼。多肽方面，全球減重領(lǐng)域發(fā)展迅猛帶動多肽藥物市場規(guī)模強勢增長，公司建立重組表達平臺，提升全流程研發(fā)能力，大力推動多肽業(yè)務(wù)發(fā)展，助力減重領(lǐng)域重點藥物之一獲批上市，后續(xù)商業(yè)化項目交付增厚可期。寡核苷酸方面，隨著小核酸療法的迭代，全球寡核苷酸CDMO市場有望迎來快速增長，公司重點推進寡核苷酸CDMO，加快能力建設(shè)，項目穩(wěn)步承接。2)生物大分子CDMO：聚焦ADC等，在手訂單充足。近年來ADC藥物蓬勃發(fā)展，市場空間打開。公司成果豐碩，助力多個項目順利落地，在手項目充足，國際化服務(wù)能力持續(xù)增強。3)臨床CRO：深耕優(yōu)勢領(lǐng)域，緊跟前沿動態(tài)。公司依托凱諾醫(yī)藥進行臨床CRO業(yè)務(wù)布局，擁有八大服務(wù)平臺、四項優(yōu)勢治療領(lǐng)域，得以觸及領(lǐng)域內(nèi)前沿動態(tài)。25H1臨床CRO業(yè)務(wù)收入重回增長，持續(xù)承接新項目，開拓疾病領(lǐng)域。4)制劑CDMO：新型制劑發(fā)力，新產(chǎn)能陸續(xù)投產(chǎn)。公司加大新客戶開發(fā)，同時發(fā)力新型制劑，擴充復(fù)雜劑型，賦能藥物開發(fā)。隨著新產(chǎn)能持續(xù)推進，有望獲得更多訂單。? 盈利預(yù)測與估值? 中性情景下，我們預(yù)計公司2025-2027年EPS分別為3.15、3.65、4.28元/股，對應(yīng)2026年P(guān)E為27.27倍，首次覆蓋給予“增持”評級。? 風(fēng)險提示? 臨床階段、商業(yè)化階段項目運營風(fēng)險，持續(xù)高研發(fā)投入產(chǎn)出不確定的風(fēng)險，行業(yè)競爭加劇的風(fēng)險，行業(yè)監(jiān)管政策的變化，全球化經(jīng)營及國際政策變動風(fēng)險，匯率風(fēng)險，關(guān)鍵預(yù)期不能成立的風(fēng)險。?
蘇州銀行?
2026年度經(jīng)營展望：三年收官，穩(wěn)健成長?
事件描述? 2026年是蘇州銀行（002966）三年戰(zhàn)略規(guī)劃的收官之年，預(yù)計基本面保持穩(wěn)健成長。資產(chǎn)規(guī)模延續(xù)雙位數(shù)以上增長，同時近年來信貸結(jié)構(gòu)優(yōu)化有望帶動凈息差企穩(wěn)與資產(chǎn)質(zhì)量持續(xù)改善。? 事件評論? 擴表思路兼顧規(guī)模增長與長期能力建設(shè)。1)在優(yōu)質(zhì)城商行（884251）中，與高速擴表的同業(yè)相比，蘇州銀行（002966）始終保持相對穩(wěn)健的信貸規(guī)模增速，反映管理層從長期角度不希望過度依賴短期規(guī)模放量更迅猛的政府類業(yè)務(wù)，而是更注重提升服務(wù)實體客群的能力，從存量信貸結(jié)構(gòu)來看，制造業(yè)占比在城商行（884251）中相對更高，結(jié)構(gòu)更均衡。2)預(yù)計2026年信貸保持同比多增，增速延續(xù)12%左右，與2025年度相近，但其中票據(jù)貼現(xiàn)2025年以來持續(xù)大幅壓降，因此一般貸款增速更高。資產(chǎn)規(guī)模假設(shè)2027年達到萬億量級，預(yù)計未來兩年復(fù)合增速達到13%。3)從區(qū)域角度，1月末江蘇省貸款同比增速高達9.8%，預(yù)計全省貸款增速明顯高于蘇州本市，因此近年來蘇州銀行（002966）的異地貸款增速更快，市占率提升。? 息差多年下降后有望企穩(wěn)，營收增速上行。1)由于長期以來風(fēng)險偏好非常保守，貸款收益率低于可比同業(yè)，凈息差絕對值相對低。2)凈息差2026年有望企穩(wěn)，2025年前三季度已經(jīng)較上半年回升1BP，資產(chǎn)端主要源于壓降票據(jù)貼現(xiàn)實現(xiàn)結(jié)構(gòu)優(yōu)化，同時存量貸款的收益率調(diào)整已經(jīng)比較充分，而負債端2026年預(yù)計高利率定期存款大量到期，將推動成本進一步下行。3)由于規(guī)模保持雙位數(shù)以上增長，預(yù)計2026年利息凈收入增速將明顯加速，2023年以來受凈息差影響總營收增速偏低，預(yù)計今年將實現(xiàn)明顯改善。? 率先管控經(jīng)營貸，資產(chǎn)質(zhì)量改善先于同業(yè)。1)2024年以來全行業(yè)零售貸款風(fēng)險暴露，蘇州銀行（002966）本身對互聯(lián)網(wǎng)貸款等高風(fēng)險高收益的資產(chǎn)投放非常少，同時率先堅定收縮經(jīng)營貸款規(guī)模，2025年6月末個人經(jīng)營貸款規(guī)模較2023年末高點已經(jīng)收縮30%，占總貸款的比例下降7pct至8.4%。因此2025年以來不良凈生成量率逐季度改善，前三季度不良凈生成率回落至0.66%，預(yù)計四季度繼續(xù)向好，2026年低位穩(wěn)定。2)房地產(chǎn)（881153）對公貸款雖然賬面占比高(接近10%)，但預(yù)計以城市更新（885991）、保障房等政府類業(yè)務(wù)為主，風(fēng)險壓力大的房地產(chǎn)（881153）開發(fā)貸款預(yù)計占比低，不會對資產(chǎn)質(zhì)量形成擾動。3)近年來通過控制信用成本率支撐盈利增長，撥備覆蓋率處于下行趨勢中，預(yù)計2026年仍將進一步下降。? 國資大股東持續(xù)大額增持，看好長期價值。第一大股東蘇州國發(fā)集團近年持續(xù)增持，2025年完成兩輪大額增持，累計金額達到12.59億元，反映國資股東的價值認可以及對優(yōu)質(zhì)金融資產(chǎn)的深度布局。截至去年末，國發(fā)集團及其一致行動人合并持有蘇州銀行（002966）16.10%股份。2025年6月蘇州市財政局已成為蘇州銀行（002966）實際控制人，未來預(yù)計核心管理層繼續(xù)堅持市場化、專業(yè)化選拔，同時與政府更緊密的股權(quán)關(guān)系可能帶來資源協(xié)同。? 投資建議：息差企穩(wěn)、資產(chǎn)質(zhì)量改善，估值較低。1)今年以來股價明顯滯漲，YTD漲幅僅1.1%，低于優(yōu)質(zhì)城商行（884251）同業(yè)，市場對基本面改善的定價不充分。2)長期有成長空間，短期預(yù)計2026年營收加速，主要凈息差企穩(wěn)和利息凈收入高增長，利潤預(yù)計保持5%以上平穩(wěn)增速。目前2026年P(guān)B估值僅0.70x，預(yù)期股息率5.1%，維持“買入”評級。? 風(fēng)險提示? 1、信貸規(guī)模擴張不及預(yù)期；2、資產(chǎn)質(zhì)量出現(xiàn)明顯波動。?
北摩高科?
業(yè)績重回增長軌道?
北摩高科（002985）發(fā)布年報，2025年實現(xiàn)營收9.18億元(yoy+70.66%)，歸母凈利2.00億元(yoy+1138.28%)，扣非凈利1.95億元(yoy+3072.30%)。其中Q4實現(xiàn)營收2.68億元(yoy+389.21%，qoq+40.46%)，歸母凈利7249.28萬元(yoy+208.04%，qoq+55.68%)，25年凈利低于我們此前2.15億元的預(yù)期，主要因起落架業(yè)務(wù)毛利率較低。目前公司起落架業(yè)務(wù)發(fā)展向好，多型產(chǎn)品進入了配套序列，完成了從零部件供應(yīng)商向系統(tǒng)級供應(yīng)商轉(zhuǎn)變；民品業(yè)務(wù)市場空間廣闊，公司遠期成長空間較大。我們看好公司在航空領(lǐng)域的發(fā)展?jié)摿?，維持“買入”評級。? 需求向好疊加型號放量，雙主業(yè)均實現(xiàn)較快增長? 25年公司起降系統(tǒng)產(chǎn)品實現(xiàn)收入6.14億元，同比增長96.21%；檢驗檢測業(yè)務(wù)實現(xiàn)收入2.52億元，同比增長20.06%；根據(jù)公司年報披露，增長主要原因為“十四五”末年國防建設(shè)需要完成既定規(guī)劃，審批效率逐步恢復(fù)正常，合同簽訂進度已逐步回歸正常水平，此外公司前期布局的某機型起落架產(chǎn)品進入批量交付階段，全年公司按照客戶要求完成產(chǎn)品交付，收入和利潤穩(wěn)步增長。毛利率方面，25年起降系統(tǒng)產(chǎn)品的毛利率為40.97%，較24年下滑5.69pct，主要系公司毛利率相對較低的起落架業(yè)務(wù)收入占比提升所致；檢驗檢測業(yè)務(wù)毛利率為62.96%，較24年下滑0.50pct。? 多款起落架處于研制階段，民航方向新增特種工藝業(yè)務(wù)? 根據(jù)公司2025年年報，25年公司完成某型起落架的狀態(tài)鑒定工作并實現(xiàn)批量交付；兩型號起落架正在開展試飛工作，即將進入小批生產(chǎn)階段；六型號起落架正在開展地面試驗，即將進入試飛階段；三型號起落架在開展方案設(shè)計，即將進入工程試制階段。多型起落架在研既鞏固了公司在航空制造領(lǐng)域的核心地位，同時也為業(yè)績的持續(xù)增長奠定了堅實基礎(chǔ)；民航方面，子公司賽尼航空通過了多項NADCAP特種工藝認證，正在逐步具備承接國內(nèi)大型航空公司、MRO等單位起落架維修業(yè)務(wù)中的特種工藝等工序的外協(xié)加工能力，有效增強了公司在民航領(lǐng)域的發(fā)展?jié)摿Α? 回款和經(jīng)營性凈現(xiàn)金流改善明顯，定增項目增強核心競爭力? 根據(jù)公司2025年年報，25年公司持續(xù)落實業(yè)務(wù)風(fēng)險控制，加大應(yīng)收賬款回款力度，應(yīng)收賬款及票據(jù)規(guī)模已從23年末的19.99億元下降至14.82億元，信用減值損失較24年同期明顯減少。實現(xiàn)經(jīng)營性凈現(xiàn)金流3.78億元，24年同期為1.85億元，優(yōu)化明顯。根據(jù)公司25年12月30日公告，公司擬定向增發(fā)股票募集資金約19.7億元，投入方向包括起落架產(chǎn)能擴建，民航產(chǎn)品產(chǎn)業(yè)化等項目，有效增強公司核心競爭力。? 盈利預(yù)測與估值? 我們預(yù)計公司26-28年歸母凈利潤為2.69/3.68/4.69億元(較前值26/27年分別調(diào)整-16.07%/-13.72%，三年復(fù)合增速為32.87%)，對應(yīng)EPS為0.81/1.11/1.41元。下調(diào)主要是考慮到公司起落架業(yè)務(wù)毛利率相對較低，且部分產(chǎn)品仍存在降價壓力。可比公司26年一致預(yù)期PE均值55倍，給予公司26年55倍PE估值，下調(diào)目標(biāo)價為44.65元(前值47.73元，對應(yīng)73倍25年P(guān)E)。? 風(fēng)險提示：客戶集中度較高風(fēng)險；民機業(yè)務(wù)拓展緩慢風(fēng)險。?
