重慶啤酒
野村東方國際證券——主流及經(jīng)濟產(chǎn)品承壓，整體經(jīng)營較為穩(wěn)健
2025年公司營收實現(xiàn)微增，業(yè)績略低于我們的預期? 3月10日，重慶啤酒（600132）發(fā)布2025年年報，2025年公司實現(xiàn)營業(yè)收入147.2億元，同比+0.5%；歸母凈利潤12.3億元，同比+10.4%。第四季度公司實現(xiàn)營業(yè)總收入16.6億元，同比+5.2%；歸母凈利潤-0.1億元，同比+95.4%，由于消費（883434）復蘇不及預期，且行業(yè)競爭加劇，公司業(yè)績略低于我們的預期。? 高檔型產(chǎn)品增速最高，呈現(xiàn)較強的經(jīng)營韌性? 2025高檔/主流/經(jīng)濟產(chǎn)品分別營收87.8/51.9/3.3億元，同比+2.2%/-1.0%/-1.8%；實現(xiàn)啤酒（884189）銷量為299.5萬千升，同比+0.7%；單噸均價為4914.5元/噸，同比-0.2%。第四季度公司高檔/主流/經(jīng)濟產(chǎn)品分別實現(xiàn)收入10.6/5.0/0.1億元，同比+10.1%/+5.3%/-13.0%，我們認為高檔產(chǎn)品呈現(xiàn)較強經(jīng)營韌性，而主流及經(jīng)濟型產(chǎn)品疲軟主要受到餐飲與夜場消費（883434）渠道疲軟，特別是二季度以來外賣大戰(zhàn)的沖擊所致。? 受益于成本紅利，毛利率小幅提升? 2025年公司實現(xiàn)毛利率50.9%，同比+2.3pct；凈利率16.8%，同比+1.4pct；第四季度，公司實現(xiàn)毛利率56.4%，同比+13.0pct；凈利率-0.3%，同比+26.1pct。我們認為毛利率提升主要受益于前期原材料價格下行的成本紅利，同時產(chǎn)品結構優(yōu)化與規(guī)模效應也貢獻了盈利彈性；展望未來，上游原材料價格階段性反彈預期將使盈利提升放緩，我們預測毛利率小幅改善但是提升空間較為有限。? 下調(diào)目標價至65.17元，維持增持評級? 公司整體略低于我們預期，下調(diào)2026-2027年營收預測至148.2億/149.8億元(原150.5億/153.3億元)，并引入2028年營收預測為151.4億元；下調(diào)公司2026-2027年歸母凈利潤預測至13.1億/13.2億元(原13.2億/13.3億元)，并引入2028年歸母凈利潤為13.4億元。由于可比公司行業(yè)估值中樞從24倍下滑至19倍數(shù)，考慮到公司凈資產(chǎn)收益率高于行業(yè)均值，我們采用24倍的目標市盈率進行估值(原25倍)，基于2026年預測每股收益2.72元(財報口徑，原采用2025年EPS為2.64元)，計算得到目標價為65.17元(原為65.92元)，潛在上行空間為15.9%，維持增持評級。? 風險提示：宏觀經(jīng)濟恢復不及預期；居民消費（883434）水平不及預期；行業(yè)競爭加劇。
中國平安
國金證券——負債擴表資產(chǎn)修復，低配紅利重估在即
科技子公司于2025年完成并表整合、地產(chǎn)減值壓力大幅緩釋，二級權益?zhèn)}位提升，長牛預期下公司利潤彈性有望釋放。負債端迎來量價齊升新周期（883436），銀保渠道重要性提升，在較強的戰(zhàn)略執(zhí)行下增速有望維持大幅領先行業(yè)。公募低配修復與高股息（563180）優(yōu)勢共振下，資金面邊際改善具備持續(xù)性，26年A/H股息率預計為4.6%、5.2%。? 負債端：量價齊升新周期（883436），銀保渠道有望貢獻α。量的方面，居民中長期存款到期高峰已至，分紅險具備保底利率+有吸引力的演示利率，將承接低風險偏好資金的遷移，預計新單保費有望實現(xiàn)雙位數(shù)增長。①個險渠道：優(yōu)增優(yōu)育成效顯著，當前代理人規(guī)模趨于穩(wěn)定，產(chǎn)能處于高位，2025H1代理人渠道NBV同比增長17.0%，代理人人均NBV同比增長21.6%。展望后續(xù)，高基數(shù)疊加報行合一深化下預計今年NBV維持穩(wěn)健增長。②銀保渠道：2025年銀保擴張戰(zhàn)略升級，公司加大非平安銀行（000001）網(wǎng)點拓展力度，2025H1銀保渠道NBV同比增長168.6%，當前網(wǎng)點拓展仍具備較大空間，預計在較強的戰(zhàn)略執(zhí)行力下，增速依舊會大幅領先行業(yè)，驅(qū)動新單保費高速增長，銀保貢獻占比將快速提升。價的方面，新保單具備利差益，在新單攤薄與“報行合一”等政策影響下，存量保單負債成本開始下降，盈利能力提升。? 資產(chǎn)端：長債和OCI股票為壓艙石，增配權益提升彈性。公司大類配置思路較為領先，高度重視凈投資收益率是投資收益的基石，一是大幅增配長債，更早地拉長久期，資產(chǎn)久期長于12年，二是OCI股票布局早于同業(yè)，近幾年OCI占比60%以上，構成穩(wěn)定的底倉，其中銀行持股最新市值高達5200億左右。公司18-24年間的大部分年度股票+權益型基金占比9%-10%，2025年開始大幅增配權益，2025H1股票+權益基金占比較年初提升2.6pct至12.6%，預計2025Q3公司繼續(xù)加倉了TPL權益，OCI股票占比或有下降，利潤對權益市場的敏感性提升，2025Q3未年化綜合投資收益率同比提升1pct至5.4%實現(xiàn)積極改善。? 盈利預測、估值和評級? 負債端高景氣延續(xù)，長牛預期下資產(chǎn)端將實現(xiàn)較好表現(xiàn)，預計2025-2027年公司NBV同比+28.6%、+17.0%、+13.8%，歸母凈利潤同比+6.0%、+21.3%、+12.1%。以“調(diào)整后有效業(yè)務價值+凈資產(chǎn)+未來5年新業(yè)務價值貼現(xiàn)值”計算，公司合理估值為16,782億元，目標價92.68元，對應A/H股空間分別為49%、66%，首次覆蓋，給予“買入”評級。? 風險提示? 長端利率超預期下行，新單銷售增速放緩，權益市場波動。
華利集團
浙商證券——點評報告：分紅率提升，期待26年盈利修復
公司發(fā)布25年業(yè)績預告，利潤率相對承壓? 25年實現(xiàn)營業(yè)收入249.8億元(同比+4.1%)，歸母凈利潤32.1億元(同比-16.5%)，凈利率12.8%(同比-3.2pp)。25Q4實現(xiàn)營業(yè)收入63.0億元(同比-3.0%)，歸母凈利潤7.7億元(同比-22.7%)，凈利率12.2%(同比-3.2pp)，25Q4收入下降預計來自Converse、Vans為代表品牌承壓有關，以及國際貿(mào)易環(huán)境擾動下部分品牌商下單謹慎，利潤率下降來自新廠爬坡。? 客戶訂單表現(xiàn)分化，新銳品牌快速成長? 25年運動鞋銷量2.27億雙(同比+1.6%)，根據(jù)測算，人民幣ASP約110元/雙(同比+2.4%)?？蛻粲唵伪憩F(xiàn)分化，部分老客戶受終端需求承壓及關稅不確定的影響而出現(xiàn)訂單下滑，但新客戶訂單量同比大幅增長，公司積極調(diào)動資源保障戰(zhàn)略新客戶產(chǎn)能爬坡和訂單交付。新老客戶訂單分化導致25H1前五大客戶占比同比下降4.7pp至71.9%，客戶結構更加多元，積極拓展新客戶助力中長期增長。? 25Q4營業(yè)利潤率環(huán)比改善，靜待效率及盈利爬坡? 公司24年投產(chǎn)3家越南新廠+1家印尼新廠，25年2月新增1家中國新廠+1家印尼新廠投產(chǎn)，25H1越南/印尼/中國新廠出貨量分別達到373/199/67萬雙，新產(chǎn)能爬坡進度符合預期，未來幾年公司還將在越南、印尼還新建數(shù)個工廠，積極產(chǎn)能擴張保障中長期穩(wěn)健增長。? 較多新廠效率爬坡以及老廠產(chǎn)能調(diào)配，導致經(jīng)營利潤率出現(xiàn)波動，但環(huán)比改善趨勢顯著，24年投產(chǎn)的3家工廠已于25Q3內(nèi)部核算口徑實現(xiàn)盈利，25Q4經(jīng)營利潤率17.0%(同比-2.6pp，環(huán)比+1.5pp)，預計隨著工人熟練度及部門配合度提升，盈利能力將逐步修復。? 盈利預測及投資建議? 2025年中期和年報現(xiàn)金分紅累計24.5億元，分紅比例達76%，相較2024年70%的分紅率有所提升。隨著關稅安排明朗化，期待隨著客戶后續(xù)去庫完畢，采購積極性逐步修復，疊加新廠效率持續(xù)爬坡，預計26年體現(xiàn)利潤率修復彈性。我們預計25-27年實現(xiàn)收入249.8/266.6/294.2億元，同比+4%/7%/10%，歸母凈利潤32.1/35.7/41.1億元，同比-16.5%/+11.5%/15.1%，對應PE17/15/13倍，公司壁壘突出，中期成長路徑清晰，維持“買入”評級。? 風險提示：貿(mào)易摩擦加劇，匯率或原材料價格大幅波動，海外消費（883434）不及預期
比亞迪
招商證券——二代刀片電池及閃充發(fā)布，精準解決行業(yè)痛點
3月5日，公司召開“閃充中國改變世界”主題發(fā)布會，重磅推出第二代刀片電池與全域閃充技術體系，同步發(fā)布“閃充中國”生態(tài)布局戰(zhàn)略，攻克新能源汽車（885431）行業(yè)長期存在的充電慢、低溫充電效率低、快充與電池安全難以兼顧三大核心痛點。? 第二代刀片電池：重構動力電池性能天花板? 第二代刀片電池基于比亞迪（002594）全球領先的磷酸鐵鋰技術路線，在第一代刀片電池長壽命、高安全、低成本的核心優(yōu)勢基礎上，通過材料革新、結構優(yōu)化、熱管理系統(tǒng)升級、電芯工藝迭代四大維度突破，實現(xiàn)閃充性能、能量密度、低溫適配性、安全性能的全方位躍升，徹底打破行業(yè)“快充必傷電池、快充必降安全”的固有悖論，是目前全球量產(chǎn)動力電池中綜合性能最均衡、實用性最強的技術方案。? 極致閃充性能：實現(xiàn)油電補能同速? 閃充能力是第二代刀片電池的核心突破點，針對用戶日常用車最核心的充電慢痛點，實現(xiàn)全溫域、高效率補能，參數(shù)表現(xiàn)遠超行業(yè)現(xiàn)有量產(chǎn)水平：? 常溫環(huán)境(25℃)：電量從10%充至70%僅需5分鐘，10%充至97%滿電狀態(tài)僅需9分鐘；充電5分鐘，對應CLTC工況續(xù)航增加400-500公里，完全媲美燃油車加油速度，徹底抹平油電補能時間差。? 極寒環(huán)境(-30℃)：電量從20%充至97%僅需12分鐘，僅比常溫充電多耗時3分鐘，徹底解決北方極寒地區(qū)電車充電慢、續(xù)航腰斬的行業(yè)難題，打破“電車不過山海關”的地域限制。? 日常通勤場景：短途通勤用戶僅需2-3分鐘快充，即可滿足單日出行需求，補能效率遠超傳統(tǒng)慢充與市面主流快充方案。? 能量密度與續(xù)航升級：兼顧長續(xù)航與實用性? 系統(tǒng)能量密度較第一代刀片電池提升5%以上，達到190-210Wh/kg，在磷酸鐵鋰電池（884309）路線中處于全球頂尖水平，兼顧安全性與續(xù)航能力。? 搭載車型續(xù)航表現(xiàn)大幅提升，高端車型騰勢Z9GTCLTC綜合續(xù)航最高突破1036公里，王朝、海洋系列主力車型續(xù)航普遍提升100-150公里，徹底解決長途出行續(xù)航焦慮。? 安全性能再升級：行業(yè)頂級安全標準? 閃充循環(huán)500次后，依舊通過針刺、擠壓、底部碰撞等極端安全測試，實現(xiàn)不起火、不爆炸、不冒煙，遠超國標與行業(yè)強制標準。? 電池包底部撞擊強度達到國家標準的10倍，應對路面磕碰、托底等場景安全性大幅提升，適配全路況用車。? 優(yōu)化電芯熱失控防護設計，全包裹隔熱材質(zhì)+智能溫控系統(tǒng)，杜絕電芯間熱蔓延，從根源上規(guī)避電池安全隱患。? 壽命與質(zhì)保優(yōu)化：長效耐用更省心? 閃充循環(huán)壽命大幅提升，高頻快充場景下，電池容量衰減速度遠低于行業(yè)平均水平，滿足用戶全生命周期（883436）用車需求。? 電池質(zhì)保容量保持率從第一代的75%提升至77.5%，核心電芯享受終身保修政策，打消用戶快充傷電池的顧慮，降低后期用車成本。? 全域閃充技術體系：全鏈路適配，無場景限制? 本次發(fā)布的閃充技術并非單一充電功率提升，而是涵蓋電芯、電池包、高壓平臺、充電槍、充電樁（885461）、電網(wǎng)適配的全鏈路技術閉環(huán)，實現(xiàn)全域兼容、便捷易用、高效穩(wěn)定的補能體驗，核心亮點：? 超高充電功率：單槍峰值功率1500kW，雙槍協(xié)同充電最高可達2100kW，是目前行業(yè)主流快充樁功率的10-20倍，刷新全球量產(chǎn)充電功率紀錄。? 輕量化易用設計：搭載全液冷散熱技術的閃充槍，重量僅2kg，單手即可輕松操作，告別傳統(tǒng)大功率充電槍笨重、難插拔的痛點，老人、女性用戶均可便捷使用。? 全域電壓兼容：完美兼容200V-1000V全電壓平臺，不僅適配比亞迪（002594）全新車型，老款比亞迪（002594）車型及其他品牌高壓平臺車型均可適配使用，兼容性行業(yè)領先。? 電網(wǎng)適配優(yōu)化：閃充站配套專屬儲能（885921）系統(tǒng)，突破電網(wǎng)容量限制，無需大規(guī)模改造電網(wǎng)即可落地，降低建站成本，提升充電穩(wěn)定性，避免高峰期電壓不穩(wěn)影響充電效率。? 智能溫控技術：電池端與充電端雙重智能熱管理，實時調(diào)節(jié)電芯溫度，確保全溫域下充電效率與安全性，延長電池使用壽命。? 閃充中國戰(zhàn)略：生態(tài)布局，打通補能最后一公里? 技術落地離不開生態(tài)支撐，比亞迪（002594）同步發(fā)布“閃充中國”戰(zhàn)略，從充電網(wǎng)絡布局、場景覆蓋、車型搭載全維度推進，構建“充電比加油更方便”的全場景補能生態(tài)：? 短期建站目標：2026年底前，在全國范圍內(nèi)建成20000座專業(yè)閃充站，覆蓋一線、新一線、二線城市及三四線城市，全面鋪開基礎網(wǎng)絡。? 全場景覆蓋：閃充站布局涵蓋城市商圈、社區(qū)、高速服務區(qū)、景區(qū)、縣域鄉(xiāng)鎮(zhèn)等全場景，實現(xiàn)市區(qū)5公里閃充圈、高速服務區(qū)全覆蓋，消除補能盲區(qū)。? 全品牌車型搭載：首批搭載第二代刀片電池與閃充技術的車型，覆蓋王朝系列、海洋系列、騰勢、方程豹、仰望五大品牌，共計10余款主力車型，涵蓋家用轎車、SUV、MPV、硬派越野、高端豪華全品類，滿足不同用戶群體需求。? 生態(tài)開放計劃：后續(xù)將逐步向其他品牌開放閃充技術與充電網(wǎng)絡適配權限，推動行業(yè)整體閃充技術普及，助力全球新能源汽車（885431）行業(yè)升級。? 投資建議：本次技術突破終結了新能源汽車（885431）的充電焦慮，并且攻克了極寒低溫性能差的行業(yè)痛點，使得快充與電池安全、壽命得以兼顧，再次推動電動車替代油車的進程，二代刀片電池和閃充技術有望打造比亞迪（002594）新一輪產(chǎn)品周? 期。預計2025、2026、2027年分別實現(xiàn)歸母凈利潤346.98、364.92、388.72億元，分別對應26.1、24.8、23.3XPE，繼續(xù)強烈推薦！? 風險提示：1、新品需求不及預期；2、海外布局不及預期。
寧德時代
華興證券——4Q25業(yè)績超預期，預計2026年維持高速增長
4Q25歸母凈利潤231.7億元(同環(huán)比+57.1%/+24.9%)，超出市場預期。? 4Q25動力和儲能（885921）電池銷量分別為193GWh/34GWh。? 重申“買入”評級，目標價上調(diào)至494.00元。? 4Q25業(yè)績超預期：根據(jù)寧德時代（HK3750）年報，2025年收入為4,237.0億元(同比+17.0%)，歸母凈利潤為722.0億元(同比+42.3%)；折算4Q25收入為1,406.3億元(同環(huán)比+36.6%/+35.0%)，歸母凈利潤為231.7億元(同環(huán)比+57.1%/+24.9%)。當期收入和凈利潤高于我們的預測和一致預期，主要可歸因于下游動力電池需求持續(xù)超預期以及毛利率環(huán)比大幅提升2.4個百分點。2025年下半年以來，公司維持接近滿產(chǎn)狀態(tài)，全年產(chǎn)能利用率達到96.9%；疊加交付規(guī)模擴大釋放的規(guī)模效益助力4Q25利潤率大幅度提升。? 動力電池需求加速增長：根據(jù)2025年年報，寧德時代（HK3750）當期鋰電池（884309）產(chǎn)量和銷量分別為748GWh和661Gwh(同比+14.2%/39.2%)；動力/儲能（885921）電池銷量分別為541Gwh/121GWh(同比+42.0%/30.1%)。根據(jù)SNE數(shù)據(jù)，寧德時代（HK3750）2025年全球動力電池市占率為39.2%，同比提升1.2個百分點。我們測算4Q25其動力/儲能（885921）電池的銷量分別為193GWh/34GWh(同比+56.7%/+63.1%，環(huán)比+46.2%/+3.0%)，動力電池銷量環(huán)比大幅提升主要可歸于4Q25消費（883434）者提前下單和車企集中交付。根據(jù)年報，寧德時代（HK3750）2025年動力電池和儲能（885921）系統(tǒng)的收入為3,165.1億元和624.4億元，因此可測算兩者單瓦時收入為0.59元/0.52元(稅后)，同比-12.0%/-16.2%。盡管單瓦時收入下滑，但公司依靠其價格傳導機制、產(chǎn)品創(chuàng)新迭代和降本增效等多項措施維持了動力和儲能（885921）電池毛利率的穩(wěn)定。產(chǎn)能方面：寧德時代（HK3750）2025年底總產(chǎn)能為772GWh，在建產(chǎn)能321GWh,我們預計2026年底產(chǎn)能將超過1,000GWh。? 重申“買入”評級，目標價上調(diào)至494.00元：根據(jù)年報，寧德2025年海外收入為1,296.4億元，占比30.6%，海外業(yè)務的毛利率為31.4%，高于國內(nèi)業(yè)務的24.0%。隨著海外產(chǎn)能逐步落地，海外收入占比有望進一步提高并提升公司利潤率。基于寧德時代（HK3750）穩(wěn)固的核心產(chǎn)品競爭力和全球強勁的鋰電池（884309）需求，我們上調(diào)其2026/27年收入至5,276.0億元/6,359.5億元(同比+24.5%/20.5%)，上調(diào)歸母凈利潤至938.7億元/1,130.6億元(同比+30.0%/20.5%)。我們引入2028年財務預測，預計公司2028年收入為7,116.5億元(同比+11.9%)，歸母凈利潤為1,252.6億元(同比+10.8%)。我們維持對其24倍2026年P/E的估值，并得到最新目標價為494.00元，重申“買入”評級。? 風險提示：新能源汽車（885431）銷量不及預期；行業(yè)競爭加劇；海外貿(mào)易政策風險。
工業(yè)富聯(lián)
信達證券——2025年年報點評：云計算業(yè)務快速增長，AI算力驅(qū)動新周期
業(yè)績大幅增長，AI驅(qū)動進入兌現(xiàn)期。工業(yè)富聯(lián)（601138）發(fā)布2025年年報，實現(xiàn)營業(yè)收入9,028.87億元，同比+48.22%；歸母凈利潤352.86億元，同比+51.99%；扣非歸母凈利潤341.88億元，同比+46.02%，整體利潤增速高于收入，盈利能力明顯提升。毛利率6.98%，同比-0.3pct；凈利率3.91%，同比+0.1pct。隨著AI服務器需求持續(xù)釋放，公司收入在年內(nèi)逐季抬升，下半年尤其是四季度增長明顯，反映出全球云廠商算力資本開支加速落地。? 云計算（885362）業(yè)務快速增長，AI服務器成為最大引擎。云計算（885362）業(yè)務是公司2025年最大的增長來源，實現(xiàn)收入6,026.79億元，同比增長88.7%，成為公司業(yè)務增長的重要引擎。核心驅(qū)動主要來自：1)云服務商AI服務器收入同比增長超過3倍；2)GPU和ASIC方案產(chǎn)品均實現(xiàn)高速增長；3)產(chǎn)品結構向高價值AI算力設備升級。目前，公司正持續(xù)與客戶推動下一代產(chǎn)品的合作，交付能力與供應鏈整合深度穩(wěn)居行業(yè)第一梯隊。? 通信及移動網(wǎng)絡設備亮眼，高速交換機成為新增長點。公司通信及移動網(wǎng)絡設備業(yè)務2025年實現(xiàn)收入2,978.51億元，同比增長3.46%，整體保持穩(wěn)定。從結構上出現(xiàn)明顯亮點：1)800G以上高速交換機收入同比增長約13倍；2)公司產(chǎn)品組合全面覆蓋Ethernet、Infiniband及NVLinkSwitch等，市占率穩(wěn)居第一。未來隨著1.6T量產(chǎn)推進及CPO技術落地，有望持續(xù)推動公司營收加速增長。? 盈利預測與投資評級：整體來看，工業(yè)富聯(lián)（601138）正持續(xù)受益于全球AI算力基礎設施建設周期（883436），在服務器系統(tǒng)整合與規(guī)模制造能力方面具備明顯優(yōu)勢，隨著AI服務器以及高速網(wǎng)絡設備需求持續(xù)提升，公司未來成長空間依然廣闊。我們預計公司2026-2028年歸母凈利潤分別為664.72、856.81、967.32億元，對應PE為16.10、12.49、11.06倍。公司系算力產(chǎn)業(yè)鏈核心個股，我們看好公司在該領域的發(fā)展前景，維持對公司的“買入”評級。? 風險因素：AI發(fā)展不及預期風險；宏觀經(jīng)濟波動風險；短期股價波動風險。
