中國(guó)產(chǎn)經(jīng)觀察消息 3月10日，河北彩客新材料科技股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“彩客科技”）即將迎來(lái)北交所IPO上會(huì)審核的關(guān)鍵時(shí)刻。這家自詡為精細(xì)化工（850102）領(lǐng)域“專(zhuān)精特新（885929）小巨人”的企業(yè)，擬公開(kāi)發(fā)行不超過(guò)1013.13萬(wàn)股，募集資金2.10億元，投向產(chǎn)能擴(kuò)建與研發(fā)升級(jí)項(xiàng)目。然而，在看似亮眼的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)背后，彩客科技卻深陷單一客戶(hù)依賴(lài)、關(guān)聯(lián)交易公允性存疑、業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)可持續(xù)性不足以及公司治理缺陷等多重隱憂，為其北交所上市之路蒙上了一層厚重的陰影。
單一客戶(hù)依賴(lài)：業(yè)績(jī)穩(wěn)定性的“定時(shí)炸彈”
彩客科技的客戶(hù)集中度問(wèn)題堪稱(chēng)其業(yè)務(wù)模式中的一大“頑疾”。報(bào)告期內(nèi)，公司前五大客戶(hù)的銷(xiāo)售收入合計(jì)占同期主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比例分別高達(dá)64.29%、57.05%、55.67%和57.57%，遠(yuǎn)超同行業(yè)可比公司平均水平。其中，溫州金源始終穩(wěn)居第一大客戶(hù)之位，銷(xiāo)售金額占營(yíng)收的比例長(zhǎng)期維持在29%—32%之間，成為彩客科技業(yè)績(jī)的“頂梁柱”。
這種對(duì)單一客戶(hù)的過(guò)度依賴(lài)，使得彩客科技的業(yè)績(jī)穩(wěn)定性如同懸在頭頂?shù)摹斑_(dá)摩克利斯之劍”。一旦溫州金源的經(jīng)營(yíng)狀況出現(xiàn)惡化，或者其采購(gòu)策略發(fā)生調(diào)整，減少對(duì)彩客科技產(chǎn)品的訂單數(shù)量，彩客科技的業(yè)績(jī)將遭受重創(chuàng)。例如，若溫州金源因自身市場(chǎng)拓展不順、資金鏈緊張等原因，決定削減對(duì)彩客科技DMSS、DATA等中間體產(chǎn)品的采購(gòu)量，彩客科技的營(yíng)業(yè)收入和凈利潤(rùn)將不可避免地出現(xiàn)下滑。而且，由于彩客科技在客戶(hù)談判中處于相對(duì)弱勢(shì)地位，難以對(duì)溫州金源的采購(gòu)決策產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性影響，進(jìn)一步加劇了其業(yè)績(jī)的不確定性。
更為嚴(yán)重的是，彩客科技與溫州金源的銷(xiāo)售合作模式也引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)其銷(xiāo)售真實(shí)性的質(zhì)疑。在2025年5月之前，彩客科技與溫州金源一直采用“先發(fā)貨、后簽結(jié)算合同”的方式進(jìn)行合作，即公司先向溫州金源發(fā)貨，待后續(xù)再簽署結(jié)算合同確認(rèn)收入。這種模式存在收入確認(rèn)時(shí)點(diǎn)不準(zhǔn)確的風(fēng)險(xiǎn)，可能導(dǎo)致公司提前確認(rèn)收入，虛增業(yè)績(jī)。盡管自2025年5月起，雙方改為“年度框架+月度結(jié)算單”的合作模式，收入確認(rèn)時(shí)點(diǎn)由發(fā)貨改為驗(yàn)收后，但此前長(zhǎng)期存在的“先發(fā)貨后簽約”模式仍讓市場(chǎng)對(duì)彩客科技過(guò)往銷(xiāo)售數(shù)據(jù)的真實(shí)性心存疑慮。保薦機(jī)構(gòu)中泰證券（600918）雖對(duì)發(fā)行人向溫州金源銷(xiāo)售的真實(shí)性進(jìn)行了核查，但市場(chǎng)仍擔(dān)憂其核查的充分性和有效性，畢竟單一大客戶(hù)依賴(lài)下的銷(xiāo)售數(shù)據(jù)真實(shí)性關(guān)乎著彩客科技整個(gè)業(yè)績(jī)體系的可信度。
關(guān)聯(lián)交易公允性：利益輸送的“灰色地帶”
彩客科技的關(guān)聯(lián)交易問(wèn)題同樣不容忽視，其與關(guān)聯(lián)方之間頻繁且大規(guī)模的交易，成為了市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)。報(bào)告期內(nèi)，公司關(guān)聯(lián)采購(gòu)金額居高不下，占主營(yíng)業(yè)務(wù)成本的比例一度高達(dá)29.81%。其中，向關(guān)聯(lián)方彩客華煜采購(gòu)蒸汽、污水處理（885412）合計(jì)金額占關(guān)聯(lián)采購(gòu)總額的比例超過(guò)80%，成為公司成本端的最大支出項(xiàng)。
彩客科技解釋稱(chēng)，關(guān)聯(lián)采購(gòu)源于“東光縣無(wú)對(duì)外提供工業(yè)蒸汽的企業(yè)、轄區(qū)內(nèi)無(wú)化工（850102）廢水處理公開(kāi)報(bào)價(jià)”，屬于化工（850102）園區(qū)統(tǒng)一管理的特殊安排。然而，這種解釋并未能完全消除市場(chǎng)對(duì)關(guān)聯(lián)交易公允性的質(zhì)疑。一方面，彩客科技所處區(qū)域產(chǎn)業(yè)生態(tài)封閉，市場(chǎng)化程度極低，缺乏獨(dú)立的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境，這使得關(guān)聯(lián)方在交易中可能占據(jù)主導(dǎo)地位，定價(jià)缺乏市場(chǎng)可比依據(jù)，公允性難以保證。另一方面，彩客科技對(duì)關(guān)聯(lián)采購(gòu)的核算依據(jù)與定價(jià)機(jī)制多次追溯調(diào)整，財(cái)務(wù)處理隨意性極強(qiáng)，嚴(yán)重違背會(huì)計(jì)謹(jǐn)慎性原則。例如，其定價(jià)從早期“成本加成”改為“第三方機(jī)構(gòu)測(cè)算單耗”，但第三方機(jī)構(gòu)僅為公司提供服務(wù)，無(wú)其他客戶(hù)，測(cè)算結(jié)果缺乏獨(dú)立性，進(jìn)一步加劇了市場(chǎng)對(duì)關(guān)聯(lián)交易定價(jià)合理性的擔(dān)憂。
更為關(guān)鍵的是，彩客科技對(duì)關(guān)聯(lián)采購(gòu)的依賴(lài)程度過(guò)高，且未能有效降低關(guān)聯(lián)交易規(guī)模。盡管公司披露了未來(lái)減少關(guān)聯(lián)交易的具體措施，但市場(chǎng)對(duì)其措施的可行性和有效性仍持懷疑態(tài)度。若彩客科技無(wú)法擺脫對(duì)關(guān)聯(lián)方在蒸汽、污水處理（885412）等核心資源供應(yīng)上的依賴(lài)，其關(guān)聯(lián)交易將持續(xù)存在，利益輸送的風(fēng)險(xiǎn)也將如影隨形。一旦關(guān)聯(lián)方通過(guò)調(diào)整交易價(jià)格、交易數(shù)量等方式，對(duì)彩客科技進(jìn)行利益侵占，將嚴(yán)重?fù)p害公司及其他股東的利益，影響公司的正常經(jīng)營(yíng)和發(fā)展。
業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)可持續(xù)性：短期利好下的“虛假繁榮”
彩客科技近年來(lái)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)勢(shì)頭強(qiáng)勁，2022—2024年?duì)I收從3.61億元增至4.54億元，歸母凈利潤(rùn)從8314.55萬(wàn)元躍升至1.16億元，2025年上半年?duì)I收2.83億元、凈利潤(rùn)8643.46萬(wàn)元，綜合毛利率從30.61%飆升至41.27%。然而，這種看似亮眼的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)背后，卻隱藏著諸多不可持續(xù)的因素，更像是短期利好下的“虛假繁榮”。
彩客科技2024年業(yè)績(jī)的大幅增長(zhǎng)，很大程度上得益于德國(guó)輝柏赫的破產(chǎn)。德國(guó)輝柏赫作為全球第二大顏料生產(chǎn)商，其破產(chǎn)導(dǎo)致市場(chǎng)份額被競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手瓜分，間接推高了對(duì)彩客科技DMSS、DATA中間體的需求。2024年和2025年上半年，彩客科技因德國(guó)輝柏赫破產(chǎn)帶來(lái)的相關(guān)增量需求，使得銷(xiāo)售收入大幅增加。然而，這種因競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手破產(chǎn)帶來(lái)的訂單增長(zhǎng)并非可持續(xù)的穩(wěn)定增量。德國(guó)輝柏赫的破產(chǎn)雖導(dǎo)致其市場(chǎng)份額暫時(shí)空缺，但隨著市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的加劇，其他競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手可能會(huì)通過(guò)擴(kuò)大產(chǎn)能、優(yōu)化產(chǎn)品等方式重新奪回市場(chǎng)份額。而且，德國(guó)輝柏赫雖目前以 “Sudarshan Germany Horizons Gmbh”身份繼續(xù)采購(gòu)彩客科技的產(chǎn)品，但未來(lái)其仍有重啟DMSS產(chǎn)線的可能。一旦德國(guó)輝柏赫恢復(fù)自產(chǎn)，對(duì)彩客科技產(chǎn)品的采購(gòu)量將大幅減少，彩客科技將失去這一重要的增量來(lái)源，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)將面臨巨大壓力。
此外，彩客科技業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)還受到原材料價(jià)格波動(dòng)的影響。報(bào)告期內(nèi)，公司主要原材料順酐、乙醛、對(duì)甲苯胺等價(jià)格呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，使得單位成本下降幅度大于售價(jià)下調(diào)幅度，毛利率得以提升。然而，原材料價(jià)格波動(dòng)具有不確定性，若未來(lái)主要原材料價(jià)格上漲，而彩客科技無(wú)法及時(shí)將成本上漲壓力傳導(dǎo)至下游客戶(hù)，其毛利率將受到擠壓，凈利潤(rùn)也將隨之下降。彩客科技雖在招股書(shū)中對(duì)原材料價(jià)格上漲對(duì)利潤(rùn)水平及毛利率的影響進(jìn)行了測(cè)算，但當(dāng)原材料價(jià)格上漲幅度超過(guò)其預(yù)期時(shí)，公司的應(yīng)對(duì)措施可能效果有限，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的可持續(xù)性將受到嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。
公司治理缺陷：家族化管控下的“獨(dú)立困境”
彩客科技的公司治理結(jié)構(gòu)存在嚴(yán)重缺陷，家族化管控特征明顯，獨(dú)立性嚴(yán)重缺失，不符合北交所對(duì)上市公司治理的基本要求。公司通過(guò)港股彩客新能源（HK1986）→彩客香港的兩層境外架構(gòu)間接控股，實(shí)際控制人戈弋通過(guò)表決權(quán)委托合計(jì)控制彩客新能源（HK1986）54.13%表決權(quán)，進(jìn)而掌控彩客科技67.9923%股份表決權(quán)，形成絕對(duì)控制格局。然而，戈弋配偶綦琳及子女合計(jì)間接持有控股股東彩客香港41.19%股權(quán)，卻未被認(rèn)定為共同實(shí)控人或一致行動(dòng)人。彩客科技以“綦琳未在公司任職、未參與經(jīng)營(yíng)決策、表決權(quán)已委托戈弋行使”為由，僅認(rèn)定戈弋為單一實(shí)控人，但根據(jù)《上市公司收購(gòu)管理辦法》，夫妻關(guān)系屬于法定一致行動(dòng)人情形，除非有相反證據(jù)足以推翻。彩客科技的認(rèn)定邏輯，本質(zhì)是通過(guò)表決權(quán)委托協(xié)議，刻意規(guī)避家族共同控制的披露義務(wù)，為實(shí)控人后續(xù)資本運(yùn)作留下空間。
在家族化管控下，彩客科技的高管團(tuán)隊(duì)多為戈弋家族親信，財(cái)務(wù)、采購(gòu)、銷(xiāo)售等核心崗位缺乏獨(dú)立制衡機(jī)制。公司與彩客新能源（HK1986）、彩客華煜、彩客東奧等關(guān)聯(lián)方共用商標(biāo)、采購(gòu)渠道、銷(xiāo)售網(wǎng)絡(luò)，甚至生產(chǎn)場(chǎng)地，經(jīng)營(yíng)決策、財(cái)務(wù)核算、業(yè)務(wù)開(kāi)展均難以擺脫實(shí)控人意志，獨(dú)立性嚴(yán)重缺失。例如，公司與關(guān)聯(lián)方彩客華煜在蒸汽、污水處理（885412）等核心資源供應(yīng)上存在嚴(yán)重依賴(lài)，且關(guān)聯(lián)交易定價(jià)缺乏公允性，反映出公司在資源獲取和交易定價(jià)方面缺乏自主決策能力，難以保證自身利益不受關(guān)聯(lián)方侵害。
此外，彩客科技的實(shí)際控制人認(rèn)定瑕疵和關(guān)聯(lián)交易問(wèn)題，也引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)其信息披露準(zhǔn)確性和充分性的質(zhì)疑。公司在招股書(shū)中雖對(duì)相關(guān)問(wèn)題進(jìn)行了披露，但披露內(nèi)容存在避重就輕、模糊處理的情況，未能充分揭示風(fēng)險(xiǎn)。例如，在披露關(guān)聯(lián)交易時(shí)，公司未詳細(xì)說(shuō)明關(guān)聯(lián)交易定價(jià)的具體依據(jù)和調(diào)整機(jī)制，對(duì)關(guān)聯(lián)交易可能對(duì)公司業(yè)績(jī)產(chǎn)生的影響也未進(jìn)行充分評(píng)估和提示。這種信息披露的不準(zhǔn)確和不充分，使得投資者難以全面了解公司的真實(shí)情況，增加了投資決策的風(fēng)險(xiǎn)。
彩客科技在北交所上會(huì)審核前夕，面臨著單一客戶(hù)依賴(lài)、關(guān)聯(lián)交易公允性存疑、業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)可持續(xù)性不足以及公司治理缺陷等多重隱憂。這些問(wèn)題不僅關(guān)乎著彩客科技自身的經(jīng)營(yíng)和發(fā)展，也影響著北交所上市公司的整體質(zhì)量和市場(chǎng)形象。若彩客科技無(wú)法有效解決這些問(wèn)題，其北交所上市之路必將充滿(mǎn)坎坷，即使成功上市，也可能因潛在的風(fēng)險(xiǎn)和問(wèn)題給投資者帶來(lái)巨大損失。因此，彩客科技在追求上市的過(guò)程中，應(yīng)正視自身存在的問(wèn)題，積極采取措施加以改進(jìn)和完善，以提升公司的核心競(jìng)爭(zhēng)力和可持續(xù)發(fā)展能力，為投資者創(chuàng)造真正的價(jià)值。
