近期，ai應(yīng)用（886108）端的投資敘事，正迎來(lái)顯著分化。
美股市場(chǎng)一些網(wǎng)絡(luò)安全（885459）、金融科技（885456）、人力資源服務(wù)等公司股價(jià)今年以來(lái)迎來(lái)集體大跌。美股市場(chǎng)關(guān)于AI的極端分化預(yù)期，對(duì)A股及港股形成持續(xù)沖擊。
匯聚眾多國(guó)內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)巨頭的恒生科技（159740）指數(shù)顯著下挫，單2月份就下跌超10%，成為近期全球表現(xiàn)最弱的主要指數(shù)之一。而在A股，資金明顯向AI產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)芤娣较?，以及受影響較小的傳統(tǒng)行業(yè)集中，呈現(xiàn)明顯的避險(xiǎn)與結(jié)構(gòu)性抱團(tuán)特征。
記者采訪多名基金經(jīng)理及券商行業(yè)首席分析師，探討在“AI恐慌交易”的背景下，哪些行業(yè)“護(hù)城河”經(jīng)不起AI挑戰(zhàn)，哪些板塊被情緒錯(cuò)殺，如何尋找AI時(shí)代下的“硬通貨”等話(huà)題。
中國(guó)資產(chǎn)影響如何
市場(chǎng)普遍擔(dān)憂(yōu)，全球互聯(lián)網(wǎng)與軟件類(lèi)公司正共同面臨兩大壓力：一是AI高投入下的投資回報(bào)率問(wèn)題，即巨額資本開(kāi)支何時(shí)能兌現(xiàn)為真實(shí)利潤(rùn)；二是AI Agent等新技術(shù)帶來(lái)的替代風(fēng)險(xiǎn)，其可能從根本上顛覆傳統(tǒng)互聯(lián)網(wǎng)與軟件的現(xiàn)有商業(yè)模式。
當(dāng)前，不少投資者擔(dān)憂(yōu)，美股“AI鬼故事”對(duì)A股及港股的沖擊到底有多大？
申萬(wàn)宏源（HK6806）研究副總經(jīng)理劉洋、計(jì)算機(jī)首席分析師黃忠煌向券商中國(guó)記者表示，“AI鬼故事”對(duì)美國(guó)的沖擊要更大一些。中國(guó)產(chǎn)業(yè)復(fù)雜度高，垂類(lèi)/半定制/半通用多，AI Agent對(duì)其利大于弊。
在平安鑫安混合（001664）基金經(jīng)理林清源看來(lái)，美股的恐慌對(duì)A股不僅不是利空，反而是長(zhǎng)期的相對(duì)利好。A股科技板塊的底層資產(chǎn)結(jié)構(gòu)以“硬件制造”為主，天然契合當(dāng)前資金向“重資產(chǎn)、硬科技”避險(xiǎn)的宏觀趨勢(shì)。
興業(yè)證券（601377）經(jīng)濟(jì)與金融研究院海外研究中心總經(jīng)理助理、海外TMT首席洪嘉駿認(rèn)為，近期美股出現(xiàn)的“AI鬼故事”式調(diào)整，屬于情緒與估值層面的再定價(jià)，并非AI產(chǎn)業(yè)周期（883436）的終結(jié)。這一波動(dòng)對(duì)中國(guó)AI產(chǎn)業(yè)整體以短期情緒傳導(dǎo)為主、中長(zhǎng)期反而強(qiáng)化自主可控邏輯，對(duì)A股、港股相關(guān)板塊則呈現(xiàn)估值分化、賽道擇優(yōu)的格局。
華創(chuàng)證券計(jì)算機(jī)首席吳鳴遠(yuǎn)進(jìn)一步向券商中國(guó)記者分析了美股AI“鬼故事”對(duì)中國(guó)相關(guān)產(chǎn)業(yè)影響的傳導(dǎo)路徑。他認(rèn)為，有三條傳導(dǎo)路徑：首先是估值錨定效應(yīng)，是短期負(fù)面影響；其次是產(chǎn)業(yè)鏈映射，會(huì)造成分化影響；最后是中國(guó)市場(chǎng)特殊性，具有相對(duì)優(yōu)勢(shì)。
重構(gòu)估值體系
2026年被視作全球人工智能（885728）的決戰(zhàn)之年。開(kāi)年以來(lái)，市場(chǎng)圍繞AI的投資格局已呈現(xiàn)出極致分化的態(tài)勢(shì)。其核心背景在于，人工智能（885728）技術(shù)迭代速度顯著加快，正逐步替代部分白領(lǐng)崗位、壓縮中介環(huán)節(jié)利潤(rùn)、重構(gòu)行業(yè)訂閱與收費(fèi)模式。
AI對(duì)商業(yè)模式的深度重塑，以及對(duì)上市公司估值體系的重新定義，正變得愈發(fā)清晰。
“狼真的來(lái)了，才看清誰(shuí)在裸泳，誰(shuí)又能穩(wěn)如泰山?！币晃还蓟鸾?jīng)理告訴券商中國(guó)記者，當(dāng)前AI行業(yè)的發(fā)展已進(jìn)入刺刀見(jiàn)紅、激烈角逐的關(guān)鍵階段。
鼎薩投資基金經(jīng)理王東升分析指出，AI浪潮下，受益與受損行業(yè)的分化格局正愈發(fā)清晰，部分行業(yè)的業(yè)務(wù)模式已受到AI的顯著擠壓，受益行業(yè)也逐漸明晰。對(duì)投資機(jī)構(gòu)而言，當(dāng)前核心在于聚焦高確定性方向，做出明確的布局抉擇。
站在研究視角，結(jié)合AI對(duì)垂直軟件護(hù)城河的差異化沖擊，興業(yè)證券（601377）經(jīng)濟(jì)與金融研究院傳媒行業(yè)首席楊尚東劃分了AI受益鏈、脆弱鏈、免疫鏈。受益鏈?zhǔn)侵敢皇鞘治摘?dú)占性稀缺數(shù)據(jù)的企業(yè)，AI使其定價(jià)權(quán)進(jìn)一步強(qiáng)化；二是AI基礎(chǔ)設(shè)施/生態(tài)搭建者及AI原生垂直工具主體，成為行業(yè)聚合者并捕獲核心利潤(rùn)。脆弱鏈則是傳統(tǒng)垂直軟件的“搜索層”企業(yè)，護(hù)城河被AI直接摧毀，核心價(jià)值商品化，定價(jià)權(quán)大幅崩塌。免疫鏈則是監(jiān)管合規(guī)鎖定、嵌入交易環(huán)節(jié)、具備強(qiáng)網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)的企業(yè)，擁有AI短期無(wú)法突破的結(jié)構(gòu)性護(hù)城河，AI無(wú)法替代其核心價(jià)值。
不過(guò)值得注意的是，不少機(jī)構(gòu)認(rèn)為，本輪AI恐慌引發(fā)的調(diào)整既有板塊遭遇錯(cuò)殺，亦有行業(yè)面臨底層邏輯顛覆。
平安科技創(chuàng)新混合（009008）基金經(jīng)理翟森分析，當(dāng)前市場(chǎng)中確實(shí)同時(shí)存在“錯(cuò)殺”和“邏輯毀滅”。他指出，一些具備數(shù)據(jù)壁壘或深度嵌入企業(yè)流程的軟件公司，例如ERP或工業(yè)軟件，短期可能受到情緒拖累，但其長(zhǎng)期價(jià)值并未發(fā)生根本性變化，這類(lèi)資產(chǎn)更接近錯(cuò)殺；而那些缺乏護(hù)城河、依賴(lài)人力規(guī)模擴(kuò)張的中介或工具型公司，則確實(shí)面臨商業(yè)模式被侵蝕甚至重構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)，這屬于邏輯層面的損傷。
投資主線逐漸明晰
經(jīng)歷本輪AI恐慌后，市場(chǎng)新的投資主線正逐漸明晰，投資邏輯也隨之迎來(lái)重塑。
翟森強(qiáng)調(diào)，AI的影響并不是導(dǎo)致“行業(yè)消失”，而是一次深刻的價(jià)值鏈重構(gòu)。需求仍然存在，但價(jià)值會(huì)從原有的中介與執(zhí)行環(huán)節(jié)，向上游的算力、模型與數(shù)據(jù)，以及下游真正擁有場(chǎng)景和閉環(huán)能力的應(yīng)用集中。
面對(duì)AI帶來(lái)的顛覆，林清源表示，剝離對(duì)脆弱商業(yè)模式的幻想，關(guān)注真正具有高重置成本的實(shí)體護(hù)城河。AI可以瞬間重寫(xiě)SaaS代碼、替代咨詢(xún)分析，但無(wú)法憑空變出變壓器、發(fā)電廠或銅礦。因此，規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的最佳方式是減配那些護(hù)城河僅建立在“人力密集”或“淺層數(shù)字套利”上的輕資產(chǎn)，AI革命的紅利正在向產(chǎn)業(yè)鏈的上游和底層物理支撐轉(zhuǎn)移。如果說(shuō)2023—2024年是GPU和算法模型的狂歡，那么現(xiàn)在的投資主線已經(jīng)明確切換到了AI基礎(chǔ)設(shè)施的“木桶短板”，如最確定的投資主線是AI電力（562350）與能源（850101）網(wǎng)。
吳鳴遠(yuǎn)則看好以下方向：大模型企業(yè)，MaaS作為顛覆者本身，在近期已經(jīng)充分證明，其角色是進(jìn)攻者而非防御者；扮演模型基建角色，并充分受益模型發(fā)展領(lǐng)域，如AIDB（向量數(shù)據(jù)庫(kù)）、數(shù)據(jù)要素（886041）本身；具備行業(yè)數(shù)據(jù)的垂直ai應(yīng)用（886108），如AI+工業(yè)、AI+Fintech、AI+醫(yī)療/AI4S、AI+教育、AI+ERP等領(lǐng)域。
洪嘉駿表示，未來(lái)相關(guān)板塊將走向三層優(yōu)勝劣汰：底層算力與基礎(chǔ)設(shè)施（算力芯片、光模塊、服務(wù)器、液冷）受益全球資本開(kāi)支與國(guó)產(chǎn)替代，確定性最高；中層大模型與中間件，聚焦具備技術(shù)壁壘、政企客戶(hù)與合規(guī)能力的龍頭；上層應(yīng)用，優(yōu)先制造、金融、政務(wù)、醫(yī)療等落地明確、現(xiàn)金流改善的賽道。需回避無(wú)技術(shù)、無(wú)場(chǎng)景、無(wú)收入的“三無(wú)”標(biāo)的，警惕估值與業(yè)績(jī)不匹配的回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)。
