上市鐘聲的余音似乎尚未完全散去，深圳恒運昌（688785）科技股份有限公司(證券簡稱：恒運昌（688785）688785.SH)便已感受到資本市場的凜冽寒意。
2月26日晚間，恒運昌（688785）披露2025年業(yè)績快報，數(shù)據(jù)顯示公司陷入增長困境，2025年凈利潤下滑近兩成。報告期內(nèi)，公司實現(xiàn)營業(yè)收入5.3億元，同比下降1.95%；歸母凈利潤1.14億元，同比下降19.19%；扣非凈利潤1.05億元，同比下降18.53%；基本每股收益2.25元，加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率為15.48%。
恒運昌（688785）在登陸資本市場未滿月之際，預(yù)計凈利潤將出現(xiàn)近兩成的同比下滑。這一消息迅速在投資者群體中引發(fā)波瀾，也讓市場目光聚焦于這家新晉上市公司光鮮背后的增長挑戰(zhàn)。
1月28日，恒運昌（688785）正式在上海證券交易所鳴鑼上市，成為2026年第一家科創(chuàng)板IPO上市企業(yè)。上市首日，該公司股價表現(xiàn)亮眼，開盤后一度沖高至390元/股，最終收報371.306元/股，較發(fā)行價92.18元/股大漲302.8%。2月27日，恒運昌（688785）股價飄綠，截至收盤，跌2.41%報332.78元/股。
事實上，恒運昌（688785）在2025年上半年就已出現(xiàn)凈利下滑的情況。2023年至2025年1—6月，公司歸母凈利潤分別為7982.73萬元、1.42億元和6934.76萬元，2022—2024年復(fù)合增長率為131.87%，但2025年1—6月同比下滑11.99%。2025年6月末，公司在手訂單金額為1.07億元，較2024年末下滑22.13%。2025年7—9月，公司營業(yè)收入9725.74萬元，同比下降27.29%；歸母凈利潤2222.91萬元，同比下降46.16%。
對于凈利下滑的原因，公告解釋為主要受全球宏觀經(jīng)濟波動、部分下游行業(yè)需求階段性調(diào)整以及新投建項目尚未完全釋放產(chǎn)能等因素影響。然而，這份略顯公式化的解釋，難以完全平息外界的疑慮。畢竟，在招股說明書中描繪的穩(wěn)健增長藍(lán)圖與當(dāng)前現(xiàn)實之間，出現(xiàn)了顯著的預(yù)期落差。
資料顯示，公司位于深圳寶安桃花源科技創(chuàng)新園，用十二年時間完成了從打破海外壟斷到引領(lǐng)國產(chǎn)替代的跨越。主要從事等離子體射頻電源系統(tǒng)、等離子體激發(fā)裝置、等離子體直流電源、各種配件的研發(fā)、生產(chǎn)、銷售及技術(shù)服務(wù)，并引進(jìn)真空獲得和流體控制等相關(guān)的核心零部件，圍繞等離子體工藝提供核心零部件整體解決方案。
其核心產(chǎn)品在特定工業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈中占據(jù)關(guān)鍵位置，客戶多為國內(nèi)外知名企業(yè)，技術(shù)壁壘和客戶粘性一度被視為其護(hù)城河。正是憑借在細(xì)分市場的絕對優(yōu)勢地位和可觀的毛利率，公司因此贏得了“隱形冠軍”的美譽，并成功叩開了資本市場的大門。然而，上市后的首份年度業(yè)績預(yù)告，卻無情地揭示了冠軍光環(huán)下的隱憂。
分析人士指出，恒運昌（688785）面臨的困局并非孤例。當(dāng)前，部分專注于B端市場的“隱形冠軍”型企業(yè)，正普遍遭遇增長瓶頸。其挑戰(zhàn)一方面來源于外部環(huán)境的復(fù)雜性，全球產(chǎn)業(yè)鏈重構(gòu)、主要經(jīng)濟體增長放緩，直接影響了工業(yè)品（850100）需求。
另一方面，則源于其自身業(yè)務(wù)模式的局限性。過度依賴單一或少數(shù)幾個優(yōu)勢產(chǎn)品線，下游應(yīng)用領(lǐng)域相對集中，使得公司業(yè)績與少數(shù)行業(yè)的景氣周期（883436）高度綁定，抗風(fēng)險能力有待考驗。此前，恒運昌（688785）對拓荊科技（688072）的依賴一直是市場關(guān)注的焦點。
2022—2024年，公司對拓荊科技（688072）的銷售收入占比從45.23%飆升至63.13%，2024年前五大客戶合計收入占比更是高達(dá)90.62%，形成“一家獨大”的經(jīng)營格局。更值得警惕的是，拓荊科技（688072）通過直接持股及子公司間接持股，合計持有恒運昌（688785）3.42%的股份，既是核心客戶又是重要股東，這種雙重身份引發(fā)多重爭議。
2025年上半年，受拓荊科技（688072）采購節(jié)奏放緩影響，恒運昌（688785）在手訂單金額較2024年末下滑22.13%，凈利潤同比下滑11.99%。行業(yè)分析師指（399354）出，半導(dǎo)體設(shè)備（884229）領(lǐng)域雖存在客戶綁定現(xiàn)象，但依賴度超60%已屬極端。拓荊科技（688072）目前正推進(jìn)“雙射頻電源冗余設(shè)計”，并引入國際巨頭MKS作為第二供應(yīng)商，一旦其采購策略調(diào)整，恒運昌（688785）將面臨營收斷崖式下跌的風(fēng)險。
除了客戶集中度較高外，恒運昌（688785）還面臨著供應(yīng)鏈依賴進(jìn)口的風(fēng)險。盡管公司致力于國產(chǎn)替代，但在關(guān)鍵元器件方面仍依賴進(jìn)口，部分核心元器件如GaN射頻功放管、FPGA、高精度ADC等全球產(chǎn)能集中在歐美地區(qū)。這使得恒運昌（688785）在供應(yīng)鏈方面存在潛在風(fēng)險，一旦國外對射頻功率器件等關(guān)鍵元器件的出口管制加劇，公司的供應(yīng)鏈可能面臨“沒米下鍋”的風(fēng)險。
上市本身是一把雙刃劍。成為公眾公司后，業(yè)績透明度大增，短期財務(wù)表現(xiàn)被置于放大鏡下審視。同時，募集資金投資的項目從建設(shè)到達(dá)產(chǎn)增效需要周期（883436），短期內(nèi)可能因折舊攤銷增加而拖累利潤，但市場往往更關(guān)注即期業(yè)績數(shù)字。恒運昌（688785）在業(yè)績預(yù)告中提及的“新投建項目尚未完全釋放產(chǎn)能”，正是這一過程的典型體現(xiàn)。如何平衡長期戰(zhàn)略投入與短期股東回報預(yù)期，成為管理層必須應(yīng)對的新課題。
市場更為關(guān)心的是，此次凈利潤下滑是短暫的周期（883436）性調(diào)整，還是長期增長乏力的開端。有投資者擔(dān)憂，公司是否已經(jīng)觸及了其細(xì)分市場的天花板。盡管公司管理層在近期交流中強調(diào)，下滑是階段性的，公司正在積極拓展新的應(yīng)用場景，并推進(jìn)自動化升級以提升效率，但資本市場需要的是更具說服力的證據(jù)和更清晰的時間表。
從“隱形冠軍”到上市公司，恒運昌（688785）需要完成的不僅是身份的轉(zhuǎn)變，更是發(fā)展邏輯的升級。過去，憑借技術(shù)專注和深度服務(wù)可以贏得細(xì)分市場；如今，在公開市場上，它需要向更廣泛的投資者證明其持續(xù)成長的能力、業(yè)務(wù)拓展的彈性以及應(yīng)對行業(yè)波動的韌性。此次業(yè)績預(yù)告無疑是一次警醒，提示公司必須加快第二增長曲線的培育，降低對傳統(tǒng)優(yōu)勢領(lǐng)域的依賴，并將技術(shù)優(yōu)勢轉(zhuǎn)化為更廣泛的市場優(yōu)勢和可持續(xù)的財務(wù)回報。
(經(jīng)濟觀察網(wǎng)李強/文)
