進(jìn)入2026年，A股市場(chǎng)正站在一個(gè)關(guān)鍵的轉(zhuǎn)折點(diǎn)上。自2024年9月“924”行情以來(lái)，上證指數(shù)（1A0001）從約2700點(diǎn)一路攀升至當(dāng)前4100點(diǎn)附近。這并非一輪情緒驅(qū)動(dòng)的短期行情，而是在政策持續(xù)發(fā)力、企業(yè)盈利預(yù)期改善以及居民儲(chǔ)蓄加速入市的多重支撐下,市場(chǎng)正從估值修復(fù)階段邁向盈利驅(qū)動(dòng)的新周期（883436）。
2026年A股市場(chǎng)將如何演繹？投資者應(yīng)采取何種策略？近日，21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者專(zhuān)訪(fǎng)了摩根大通（JPM）中國(guó)內(nèi)地及香港地區(qū)股票策略研究主管劉鳴鏑。
劉鳴鏑表示，若“反內(nèi)卷”取得實(shí)質(zhì)性成效，2026年A股市場(chǎng)有望迎來(lái)一輪上行行情，投資者信心或?qū)l(fā)生根本性轉(zhuǎn)變。其核心驅(qū)動(dòng)力在于企業(yè)盈利能力的持續(xù)改善，而這將支持資產(chǎn)回報(bào)及估值的可持續(xù)性。
劉鳴鏑以日本股市為例，指出日本東證指數(shù)（TOPIX）在過(guò)去十二年間上漲了約兩倍，但其每股營(yíng)業(yè)額以美元計(jì)價(jià)并未顯著成長(zhǎng)，關(guān)鍵在于企業(yè)凈利潤(rùn)率從約3%上升到7%。她認(rèn)為，中國(guó)企業(yè)正走在相似的道路上，通過(guò)減少無(wú)效競(jìng)爭(zhēng)、優(yōu)化資本開(kāi)支、穩(wěn)定及提升股東回報(bào)，以逐步擺脫“增收不增利”的困境。
在行業(yè)方面，劉鳴鏑重點(diǎn)關(guān)注地產(chǎn)、材料與信息技術(shù)（IT）。她認(rèn)為，若年內(nèi)地產(chǎn)出現(xiàn)更強(qiáng)的企穩(wěn)信號(hào)，尤其是一線(xiàn)城市政策進(jìn)一步放寬，可能為市場(chǎng)帶來(lái)驚喜。材料行業(yè)則與全球宏觀關(guān)聯(lián)緊密，配置方向主要包括美元以外的貴金屬（881169），以及與新能源（850101）相關(guān)的重要金屬。對(duì)于信息技術(shù)板塊，她短期觀點(diǎn)相對(duì)謹(jǐn)慎，主因在于當(dāng)前A股IT行業(yè)估值不低，且2025年第四季度預(yù)期較高，或需待預(yù)期修正后，尋找布局機(jī)會(huì)。
對(duì)于市場(chǎng)關(guān)注的外資流向，劉鳴鏑表示，外資回流將是一個(gè)漸進(jìn)且結(jié)構(gòu)分化的過(guò)程。目前，被動(dòng)型基金已積極布局中國(guó)市場(chǎng)。而在主動(dòng)型基金中，包含美國(guó)市場(chǎng)的國(guó)際主動(dòng)型基金對(duì)中國(guó)股票的低配比2024年底已有收窄。一部分原因是基于對(duì)美股科技和互聯(lián)網(wǎng)板塊的投資經(jīng)驗(yàn)，使其更容易理解中國(guó)市場(chǎng)中的同類(lèi)公司。與此同時(shí)，亞太區(qū)域除日本以外的主動(dòng)型基金對(duì)中國(guó)市場(chǎng)的低配也正在快速收窄，這得益于地理鄰近帶來(lái)的信息獲取與響應(yīng)優(yōu)勢(shì)。
市場(chǎng)報(bào)告顯示，截至2025年12月20日，2025年以來(lái)全球投資于中國(guó)資產(chǎn)的ETF累計(jì)獲得831億美元的資金凈流入，而中國(guó)科技資產(chǎn)ETF成為外資配置熱點(diǎn)，科技板塊獲外資流入95億美元。
她預(yù)計(jì)，隨著中國(guó)地產(chǎn)及消費(fèi)（883434）的企穩(wěn)和企業(yè)盈利的穩(wěn)定改善，主動(dòng)型外資會(huì)有機(jī)會(huì)逐步減少低配狀態(tài)。
地產(chǎn)、材料與IT的配置機(jī)會(huì)
《21世紀(jì)》：摩根大通（JPM）團(tuán)隊(duì)預(yù)測(cè)2026年滬深300（399300）指數(shù)的目標(biāo)位是5200點(diǎn)，其核心邏輯在于業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。你認(rèn)為哪些板塊的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)會(huì)比較突出？
劉鳴鏑：我們通常使用市場(chǎng)的一致預(yù)期作為衡量標(biāo)準(zhǔn)。目前一致預(yù)期2026年的盈利將實(shí)現(xiàn)15%的同比增長(zhǎng)，其中業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)最顯著的行業(yè)主要有三個(gè)：地產(chǎn)、IT以及材料。
關(guān)于地產(chǎn)板塊，如果年內(nèi)能出現(xiàn)更強(qiáng)的企穩(wěn)信號(hào)，尤其是一線(xiàn)城市限購(gòu)政策進(jìn)一步放松，這對(duì)市場(chǎng)而言將是一個(gè)驚喜。從數(shù)據(jù)來(lái)看，中國(guó)內(nèi)地整體住宅價(jià)值與GDP的比例目前已降至1.8至1.9倍，低于歷史平均水平（2倍），而日本和美國(guó)則略高于其歷史均值。另外，目前大城市庫(kù)存下降與價(jià)格跌幅均處于高位，但在供應(yīng)端，新房新開(kāi)工與完工比例處于歷史低位，意味著新增供給有限。因此，結(jié)合潛在的政策放松與核心區(qū)投資屬性的回歸，我們認(rèn)為地產(chǎn)行業(yè)在現(xiàn)階段存在上行的可能性。
關(guān)于材料板塊，其表現(xiàn)與全球宏觀經(jīng)濟(jì)密切相關(guān)。我們?cè)陲L(fēng)險(xiǎn)敞口上主要配置了兩部分：一部分是美元以外的貴金屬（881169）的配置，一部分是和新能源（850101）有關(guān)的重要金屬的配置。
對(duì)于IT板塊，我們目前持相對(duì)謹(jǐn)慎態(tài)度。盡管長(zhǎng)期結(jié)構(gòu)性看好，但當(dāng)前A股IT板塊估值并不低，且市場(chǎng)對(duì)2025年四季度的預(yù)期較高。該板塊可能需要經(jīng)歷一個(gè)預(yù)期修正的過(guò)程，然后在2026年重新出發(fā)。
利潤(rùn)率修復(fù)帶來(lái)的長(zhǎng)線(xiàn)機(jī)會(huì)
《21世紀(jì)》：展望2026年投資策略，你在報(bào)告中提出在“反內(nèi)卷”主線(xiàn)中最為看好光伏和電池。主要原因是什么？
劉鳴鏑：“反內(nèi)卷”相關(guān)的行業(yè)超過(guò)12個(gè)，其核心痛點(diǎn)在于競(jìng)爭(zhēng)過(guò)激、行業(yè)集中度分散，導(dǎo)致定價(jià)、收入和利潤(rùn)率均呈不健康的狀態(tài)，投資及股東回報(bào)也未達(dá)到理想的水平。
我們發(fā)現(xiàn)，如果行業(yè)整體收入能夠上行，將對(duì)價(jià)格產(chǎn)生正面影響；同時(shí)，若行業(yè)具備成長(zhǎng)性且能抑制盲目擴(kuò)張，注重有序產(chǎn)出，價(jià)格體系將趨于穩(wěn)定。在所有相關(guān)行業(yè)中，電池、儲(chǔ)能（885921）和光伏的格局相對(duì)較好。雖然光伏行業(yè)尚存爭(zhēng)議，但電池和儲(chǔ)能（885921）的確定性較高。更重要的是，“反內(nèi)卷”議題若能在中國(guó)股市形成趨勢(shì)，意義重大。例如幾周前我們?cè)谏钲谂e辦的投資者年會(huì)上，有些公司反饋說(shuō)，2025年上半年打了“價(jià)格戰(zhàn)”，發(fā)現(xiàn)效果不理想；在7月“反內(nèi)卷”政策出臺(tái)后做了策略調(diào)整。我們發(fā)現(xiàn)不少公司經(jīng)歷了2021年之后的風(fēng)浪后，心態(tài)已經(jīng)比較淡定，專(zhuān)注于做好自己的核心業(yè)務(wù)，提高質(zhì)量，提高市占率，穩(wěn)定價(jià)格及回報(bào)。此類(lèi)心態(tài)及策略變化，有助于競(jìng)爭(zhēng)格局的優(yōu)化，預(yù)計(jì)將在未來(lái)3至5年內(nèi)有機(jī)會(huì)推動(dòng)利潤(rùn)率穩(wěn)中向好。
橫向?qū)Ρ葋?lái)看，以MSCI中國(guó)（512380）指數(shù)為代表的中國(guó)市場(chǎng)利潤(rùn)率目前在全亞太地區(qū)最低。參考日本東證的經(jīng)驗(yàn)，2013年以前其凈利潤(rùn)率僅為3%～4%，至2025年已升至7%～8%。國(guó)際金融危機(jī)后，東證每股收入以美元計(jì)價(jià)變化不大，但利潤(rùn)率的提升驅(qū)動(dòng)了股指回報(bào)。因此，拉長(zhǎng)時(shí)間看，如果行業(yè)集中度適度提升，帶來(lái)凈利潤(rùn)率和ROE（凈資產(chǎn)收益率）的提升，投資回報(bào)將非?？捎^。
《21世紀(jì)》：報(bào)告中提到，2026年春節(jié)是觀察消費(fèi)（883434）的重要窗口。在整個(gè)消費(fèi)（883434）板塊中，你們比較看重哪些數(shù)據(jù)？
劉鳴鏑：我們主要關(guān)注CPI，整體價(jià)格因素對(duì)股票投資至關(guān)重要。
在經(jīng)歷了2025年對(duì)新消費(fèi)（883434）和服務(wù)性消費(fèi)（883434）的投資后，我們認(rèn)為今年更重要的板塊是食品飲料。市場(chǎng)對(duì)健康食品存在剛性需求，但優(yōu)質(zhì)供給尚不充分。目前預(yù)制菜（885951）標(biāo)準(zhǔn)正在逐步建立，社會(huì)各界也呼吁改善中小學(xué)生膳食質(zhì)量，整體消費(fèi)（883434）方向正向健康飲食升級(jí)。該板塊中持續(xù)創(chuàng)新的龍頭股料將受益。
從估值角度看，中國(guó)食品（HK0506）飲料行業(yè)目前的估值處于10年平均標(biāo)準(zhǔn)差以下。與印度、美國(guó)相比，雖然FTM EPS（未來(lái)12個(gè)月每股盈利）成長(zhǎng)性差異不大，但估值折價(jià)非常明顯。此外，板塊擁有3%～4%的股息率，雖然未必能帶來(lái)大幅的估值修復(fù)，但能提供穩(wěn)定且有一定增長(zhǎng)的收益來(lái)源。
外資回流是漸進(jìn)的過(guò)程
《21世紀(jì)》：從2025年開(kāi)始市場(chǎng)便熱議外資流入，但整體來(lái)看外資對(duì)中國(guó)股市仍處于低配位置。你認(rèn)為外資進(jìn)一步回流還需要哪些條件？
劉鳴鏑：外資結(jié)構(gòu)復(fù)雜，被動(dòng)基金反應(yīng)較快，在我們跟蹤的數(shù)據(jù)中已積極參與；目前處于低配狀態(tài)的是主動(dòng)基金。
在主動(dòng)基金中，低配最顯著的是除美國(guó)外的國(guó)際基金以及新興市場(chǎng)基金。有趣的是，包含美國(guó)在內(nèi)的國(guó)際基金對(duì)中國(guó)內(nèi)地的低配程度反而較輕，原因在于他們通過(guò)研究美國(guó)的科技股和互聯(lián)網(wǎng)股，更容易理解中國(guó)內(nèi)地的同類(lèi)資產(chǎn)。
另一類(lèi)快速修正低配的是亞太區(qū)除日本以外的基金。由于地理位置鄰近，且在內(nèi)地營(yíng)業(yè)額比例較高的外資大多集中在亞太，他們能通過(guò)本國(guó)企業(yè)在華業(yè)務(wù)的變化來(lái)感知中國(guó)的經(jīng)濟(jì)狀況及企業(yè)的能力?？偠灾赓Y的回流是一個(gè)漸進(jìn)的過(guò)程。
《21世紀(jì)》：這一輪牛市中，有很多外資踏空，還沒(méi)建立倉(cāng)位。這些外資是否會(huì)因?yàn)椤拔犯摺倍贿M(jìn)入市場(chǎng)？
劉鳴鏑：這是一個(gè)好問(wèn)題。在2024年9月以前，如果踏空一兩個(gè)月，再多等幾個(gè)月就能抹平差距。內(nèi)地的創(chuàng)新企業(yè)在2025年改變了這一局面，但也存在估值擴(kuò)張?zhí)?，透支遠(yuǎn)期回報(bào)的情況。但如果“反內(nèi)卷”能夠真正有成效，這將是一輪中長(zhǎng)期上行行情的支撐。企業(yè)行業(yè)適應(yīng)及相信新的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境需要時(shí)間。但趨勢(shì)的確立，有機(jī)會(huì)根本性地改變投資者對(duì)中國(guó)股票這一資產(chǎn)類(lèi)別的可投資性的定位及信心。
港股中小盤(pán)股的表現(xiàn)將優(yōu)于大盤(pán)股
《21世紀(jì)》：你如何看待港股2026年的表現(xiàn)？此前許多資管機(jī)構(gòu)提出的“成長(zhǎng)+高息”杠鈴策略，在2026年是否依然適用？
劉鳴鏑：我們看好港股市場(chǎng)，我們對(duì)MSCI中國(guó)（512380）指數(shù)的基準(zhǔn)預(yù)測(cè)點(diǎn)位為100，意味著存在雙位數(shù)的上升空間。該指數(shù)業(yè)績(jī)的很大一部分來(lái)源于可選消費(fèi)（883434），該板塊在2025年經(jīng)歷了激烈的“價(jià)格戰(zhàn)”，關(guān)鍵在于要觀察“價(jià)格戰(zhàn)”在2026年能否實(shí)現(xiàn)真正的反轉(zhuǎn)。
港股自2025年5月以來(lái)，平均業(yè)績(jī)上修幅度接近40%，為2020年以來(lái)最佳。我們的量化宏觀指標(biāo)，如果按春夏秋冬來(lái)定義經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的狀態(tài)，那么當(dāng)前經(jīng)濟(jì)處于“涼爽的夏天”。2025年風(fēng)險(xiǎn)偏好較高時(shí)，這個(gè)量化宏觀指標(biāo)（QMI）同比和環(huán)比均在改善，我們?cè)?025年1月起，建議成長(zhǎng)策略。
2025年10月初我們?cè)崾撅L(fēng)格切換，建議從擁擠的成長(zhǎng)賽道轉(zhuǎn)向防御型的高股息（563180）賽道，直到2025年底或2026年年初，對(duì)于2026總體而言，我們認(rèn)為成長(zhǎng)風(fēng)格的表現(xiàn)將優(yōu)于價(jià)值風(fēng)格，但四季度業(yè)績(jī)期，部分預(yù)期較高的行業(yè)會(huì)有機(jī)會(huì)回調(diào)。
