國(guó)泰海通（HK2611）發(fā)布研報(bào)稱，無風(fēng)險(xiǎn)收益下沉、資本市場(chǎng)改革與中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，“轉(zhuǎn)型?！边€有很大空間，遠(yuǎn)望又新峰，看好細(xì)分龍頭。在經(jīng)歷累年下行與估值收縮后，價(jià)值股有望出現(xiàn)重要拐點(diǎn)。該行從盈利-股價(jià)匹配度和盈利-擁擠度匹配度兩個(gè)維度衡量股價(jià)尚未充分計(jì)入當(dāng)前盈利預(yù)期上修預(yù)期的賽道，建議重視非銀/電池/電子/機(jī)械/兩輪車（885974）/商用車等盈利預(yù)期上修的低擁擠滯漲板塊。
國(guó)泰海通主要觀點(diǎn)如下：
新經(jīng)濟(jì)景氣中樞上移，盈利改善范圍擴(kuò)散。2025年四季度經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型加快，新經(jīng)濟(jì)景氣中樞明顯上移，并由AI向出海（885840）、資源品、服務(wù)消費(fèi)（883434）等更多領(lǐng)域擴(kuò)散。新興科技產(chǎn)業(yè)鏈呈現(xiàn)出供需兩旺的特征，內(nèi)部細(xì)分漲價(jià)賽道明顯增多。把握四季度盈利增長(zhǎng)的四個(gè)結(jié)構(gòu)特征：1)新興經(jīng)濟(jì)仍是四季度業(yè)績(jī)主要高增領(lǐng)域?？萍挤?wù)業(yè)等第三產(chǎn)業(yè)用電量在25Q4高增，并帶動(dòng)全社會(huì)用電增速在9月后明顯上行，這與工業(yè)增加值下行趨勢(shì)背離明顯，新經(jīng)濟(jì)主導(dǎo)并拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇；2)中下游制造盈利占比提升。通脹整體改善且新經(jīng)濟(jì)成本傳導(dǎo)順暢，CPI-PPI剪刀差擴(kuò)張，PPI內(nèi)部中下游價(jià)格更強(qiáng)，工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)向TMT、裝備制造與有色化工（850102）等行業(yè)集中；3)大中盤業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)彈性更大。PMI結(jié)構(gòu)上大型企業(yè)景氣占優(yōu)趨勢(shì)延續(xù)，企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)預(yù)期與訂單分項(xiàng)改善明顯；4)高技術(shù)出口景氣保持高位。半導(dǎo)體（881121）/汽車/電力（562350）設(shè)備/工程機(jī)械（881268）出口增速保持高位且高于整體出口，新興市場(chǎng)對(duì)中國(guó)出口的驅(qū)動(dòng)力高于發(fā)達(dá)市場(chǎng)，且這一差距在四季度進(jìn)一步放大。
科技&制造：景氣驅(qū)動(dòng)來自AI滲透率提升和企業(yè)出海（885840）加速。1)新興科技：AI相關(guān)新業(yè)務(wù)在各行業(yè)滲透率提升持續(xù)帶動(dòng)新興產(chǎn)業(yè)需求爆發(fā)。2)中游制造：在新一輪寬松周期（883436）下，新興市場(chǎng)國(guó)家工業(yè)建設(shè)有望加快。中國(guó)工業(yè)體系生產(chǎn)效率強(qiáng)大，將充分受益其增長(zhǎng)紅利。科技制造盈利有望持續(xù)受益。
順周期（883436）&金融：景氣驅(qū)動(dòng)來自長(zhǎng)期供給受限和下游需求結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型。1)周期（883436）資源：全球關(guān)稅和地緣博弈持續(xù)演繹，資源品供給擾動(dòng)加劇，而AI和電力（562350）基建帶來新需求持續(xù)擴(kuò)張，有色/化工（850102）等周期（883436）品供需持續(xù)偏緊，25Q4有色/硫磺/磷化工（885863）/氟化工（884036）等價(jià)格顯著上漲，預(yù)計(jì)帶動(dòng)行業(yè)盈利持續(xù)增長(zhǎng)。2)服務(wù)消費(fèi)（883434）和金融：國(guó)內(nèi)促消費(fèi)（883434）政策正加速消費(fèi)（883434）結(jié)構(gòu)向服務(wù)占比提升轉(zhuǎn)型。2025年股市成交中樞明顯上移，在低利率環(huán)境下，保險(xiǎn)/證券等有望持續(xù)受益于居民資產(chǎn)管理需求增長(zhǎng)。
投資建議：重視非銀/電池/電子/機(jī)械/兩輪車（885974）/商用車等盈利預(yù)期上修的低擁擠滯漲板塊。該行從兩個(gè)維度衡量股價(jià)尚未充分計(jì)入當(dāng)前盈利預(yù)期上修預(yù)期的賽道：1)盈利-股價(jià)匹配度：盈利預(yù)期上修但25年11月以來股價(jià)表現(xiàn)相對(duì)滯漲的行業(yè)，主要包括電池/元件（881270）/造船/摩托車/工程機(jī)械（881268）等出海（885840）方向，以及保險(xiǎn)/證券/飾品（884141）等細(xì)分行業(yè)。2)盈利-擁擠度匹配度：預(yù)期上修且股價(jià)漲幅不明顯的行業(yè)主要包括非銀/機(jī)械/電子，預(yù)期上修但基金25Q4減配的行業(yè)主要是電子。
風(fēng)險(xiǎn)提示：海外經(jīng)濟(jì)與地緣政治風(fēng)險(xiǎn)，個(gè)股業(yè)績(jī)不達(dá)預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。
