益智
諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)得主卡尼曼與特維斯基的前景理論是行為經(jīng)濟(jì)學(xué)的奠基性理論之一，挑戰(zhàn)了傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)的“期望效用理論”，揭示了人類(lèi)在不確定條件下的決策規(guī)律：并非完全理性地追求“效用最大化”，而是會(huì)受“損失厭惡”“錨定效應(yīng)”“框架效應(yīng)”等心理偏差影響，做出與傳統(tǒng)理性假設(shè)不符的選擇。卡尼曼在《思考：快與慢》中提出的“雙系統(tǒng)”模型，與特維斯基聯(lián)手創(chuàng)立的前景理論(涵蓋損失厭惡、錨定效應(yīng)等核心觀點(diǎn))相得益彰，深刻揭示了人類(lèi)決策中直覺(jué)與理性的博弈。東方通、*ST立方（300344）等走在“漫漫退市路”，與中銀絨業(yè)遭遇‘閃電退市’形成鮮明對(duì)比，這即是該理論的典型例證，揭示了A股退市制度在“快”與“慢”間的失衡，也指明了優(yōu)化完善的方向。
雙系統(tǒng)理論認(rèn)為，人類(lèi)決策依賴(lài)兩套并行運(yùn)作的系統(tǒng)。系統(tǒng)1(快思考)是直覺(jué)驅(qū)動(dòng)的自動(dòng)反應(yīng)模式，依賴(lài)經(jīng)驗(yàn)啟發(fā)與情緒預(yù)判，反應(yīng)迅速卻易受偏見(jiàn)誤導(dǎo)，比如看到股價(jià)持續(xù)低于1元就主觀認(rèn)定公司無(wú)價(jià)值；系統(tǒng)2(慢思考)是理性主導(dǎo)的刻意分析模式，需要調(diào)動(dòng)注意力、運(yùn)用邏輯推理層層驗(yàn)證，處理復(fù)雜問(wèn)題時(shí)更可靠，但更消耗精力且反應(yīng)遲緩，比如核查財(cái)務(wù)造假需歷經(jīng)取證、審議、處罰等多重嚴(yán)謹(jǐn)流程。系統(tǒng)1易受“錨定效應(yīng)”影響，即市場(chǎng)會(huì)過(guò)度依賴(lài)單一指標(biāo)(如1元股價(jià)等)做出判斷，進(jìn)而疊加磁吸效應(yīng)，人為導(dǎo)致股價(jià)崩潰；“損失厭惡”會(huì)讓投資者對(duì)虧損的敏感度遠(yuǎn)超盈利，這些特性在眾多ST退市預(yù)警公司與中銀絨業(yè)等5家非ST一元面值退市案例的對(duì)比中體現(xiàn)得淋漓盡致。
退市實(shí)踐中的“快慢錯(cuò)位”，本質(zhì)上是雙系統(tǒng)的越界與缺位。欺詐發(fā)行的東方通“慢退”堪稱(chēng)系統(tǒng)2規(guī)范介入的典型：2025年4月，因財(cái)務(wù)問(wèn)題被實(shí)施其他風(fēng)險(xiǎn)ST預(yù)警，歷經(jīng)8個(gè)月風(fēng)險(xiǎn)警示升級(jí)為退市風(fēng)險(xiǎn)*ST預(yù)警，其間疊加財(cái)務(wù)造假、巨虧等問(wèn)題，再經(jīng)證監(jiān)會(huì)行政處罰(2025年11月)、深交所上市委審議，直至2025年12月才被終止上市，2026年1月完成退市整理，全程耗時(shí)近9個(gè)月。從理論上看，這是系統(tǒng)2對(duì)“程序正義”的堅(jiān)守，財(cái)務(wù)造假屬于重大違法退市行為，需通過(guò)嚴(yán)謹(jǐn)調(diào)查、多層審議避免錯(cuò)退，給投資者充足的風(fēng)險(xiǎn)提示與索賠準(zhǔn)備時(shí)間，符合慢思考“邏輯驗(yàn)證、風(fēng)險(xiǎn)可控”的核心要求。但在系統(tǒng)2運(yùn)行過(guò)程中，東方通在退市整理期在明確退市的情況下，股價(jià)從最低時(shí)的1.13元，歷經(jīng)14個(gè)交易日暴漲至退市倒數(shù)第二天的最高價(jià)2.04元，最后以1.72元退市。就在東方通退市風(fēng)險(xiǎn)不斷聚集之際，龍虎榜上出現(xiàn)一位“榜一大哥”，近一個(gè)月累計(jì)上榜14次，買(mǎi)入金額高達(dá)8612.39萬(wàn)元，而賣(mài)出金額僅有0.09萬(wàn)元。雖然問(wèn)題公司長(zhǎng)期滯留市場(chǎng)，占用了寶貴的上市資源和監(jiān)管資源，但這些投資者都是簽署過(guò)“退市風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)”協(xié)議的，發(fā)揮了風(fēng)險(xiǎn)偏好者分擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)厭惡者的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)和機(jī)制的作用，也符合信息披露公平原則。
讓我們來(lái)慢慢審視風(fēng)險(xiǎn)/退市警示ST/*ST股票風(fēng)險(xiǎn)揭示書(shū)的關(guān)鍵條款。核心警示條款首先是退市與本金歸零風(fēng)險(xiǎn)。公司可能因財(cái)務(wù)、交易、信息披露違規(guī)等被終止上市，摘牌后轉(zhuǎn)入老三板，流動(dòng)性極差，估值大幅壓縮，甚至本金全部損失。其次是價(jià)格劇烈波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。主板ST/*ST股漲跌幅為±5%(創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板漲跌幅為 ±20%)，易暴漲暴跌，單日可能大幅虧損。三是流動(dòng)性枯竭風(fēng)險(xiǎn)。成交清淡、買(mǎi)賣(mài)價(jià)差大，買(mǎi)入后可能無(wú)法及時(shí)賣(mài)出，錯(cuò)失退出機(jī)會(huì)，容易導(dǎo)致深度套牢。四是信息披露與經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。公司財(cái)務(wù)、經(jīng)營(yíng)存在重大不確定性，信息披露可能不及時(shí)、不完整，甚至造假，投資決策難度大，易踩雷。五是交易限制風(fēng)險(xiǎn)，單只風(fēng)險(xiǎn)警示股票當(dāng)日累計(jì)買(mǎi)入不得超過(guò)50萬(wàn)股，違規(guī)將被警示、制止甚至受到監(jiān)管處罰。必簽的關(guān)鍵承諾與責(zé)任條款首先是買(mǎi)者自負(fù)原則，即“本人已充分閱讀并理解全部風(fēng)險(xiǎn)揭示內(nèi)容，知曉并自愿承擔(dān)全部投資風(fēng)險(xiǎn)與損失，券商不承擔(dān)任何賠償責(zé)任”；其次是適當(dāng)性承諾，即“本人符合開(kāi)通條件(交易滿(mǎn)2年、20日日均資產(chǎn)≥50萬(wàn)元、風(fēng)險(xiǎn)測(cè)評(píng)C4及以上)，確認(rèn)買(mǎi)入行為系自主決策，不利用權(quán)限進(jìn)行違法違規(guī)交易”；第三是權(quán)限管理承諾，即“本人知曉券商可因資產(chǎn)不達(dá)標(biāo)、風(fēng)險(xiǎn)測(cè)評(píng)過(guò)期、賬戶(hù)異常等暫停/終止權(quán)限，違規(guī)買(mǎi)入責(zé)任自負(fù)”；最后也是最重要的是維權(quán)與免責(zé)，即“因ST公司財(cái)務(wù)造假、信披違規(guī)等導(dǎo)致?lián)p失，可依法索賠，但不影響‘買(mǎi)者自負(fù)’原則，券商不承擔(dān)連帶賠償責(zé)任”。
顯然，以非ST股一元面值退市的中銀絨業(yè)等5家上市公司的55萬(wàn)投資者在這些公司退市前沒(méi)有簽署過(guò)如此成熟完備的退市買(mǎi)者自負(fù)協(xié)議。它們的“快退”則暴露了系統(tǒng)1主導(dǎo)的隱患，如中銀絨業(yè)2024年5—6月連續(xù)20個(gè)交易日股價(jià)低于1元，僅20個(gè)交易日就停牌退市，無(wú)ST退市預(yù)警、無(wú)退市整理期，連漲跌幅都沒(méi)有變成ST股票的5%，依然是正常主板股票的10%，甚至在股價(jià)跌破1元時(shí)，普通投資者都可以自由買(mǎi)賣(mài)。這一流程的設(shè)計(jì)邏輯，是系統(tǒng)1對(duì)“市場(chǎng)化出清”的誤解，認(rèn)為股價(jià)是市場(chǎng)交易的客觀結(jié)果，無(wú)需監(jiān)管主觀判斷，觸及紅線即退市?！板^定效應(yīng)”表明：市場(chǎng)過(guò)度錨定“股價(jià)1元”這一單一指標(biāo)，卻忽視了股價(jià)形成的復(fù)雜性。如余韓通過(guò)67個(gè)賬戶(hù)操縱博士眼鏡（300622）股價(jià)，被重罰10億元、*ST立方（300344）退市前夕股價(jià)從0.66元漲至1.61元涉嫌違規(guī)炒作的瘋狂案例，均證明股價(jià)并非純潔的價(jià)值標(biāo)尺，更可能是操縱者導(dǎo)演的虛假信號(hào)。中銀絨業(yè)退市前的18個(gè)跌停板卻未獲停牌核查，與1月26日鋒龍股份（002931）(連續(xù)18個(gè)漲停板)相比，嘉美包裝（002969）因股價(jià)短期漲超400%被停牌核查、部分投資者被暫停交易形成強(qiáng)烈反差，恰是系統(tǒng)1忽略“股價(jià)操縱”風(fēng)險(xiǎn)的直接后果，讓長(zhǎng)期中小投資者在無(wú)退市預(yù)警的“閃電退市”中束手無(wú)策。
央行會(huì)議提出創(chuàng)新豐富政策工具箱，維護(hù)金融市場(chǎng)穩(wěn)健運(yùn)行和金融體系整體穩(wěn)定。筆者認(rèn)為，在資本市場(chǎng)為中銀絨業(yè)這類(lèi)非ST退市并具備改善潛力的公司預(yù)留重生通道，才能讓A股退市制度真正成為凈化市場(chǎng)的凈化器與保護(hù)投資者的安全閥，推動(dòng)資本市場(chǎng)在兼顧效率與公平中實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展。
