編者按：
金融潮涌，萬象更新；資本逐浪，洞見為先。在復(fù)雜多變的市場(chǎng)環(huán)境中，金融邏輯的拆解、資本規(guī)律的探尋，始終是投資者的核心需求。為幫助大眾更清晰地理解金融行業(yè)肌理、更深刻地洞察資本市場(chǎng)脈動(dòng)，證券時(shí)報(bào)聯(lián)合海證期貨，在券商中國(guó)視頻號(hào)、券中社 APP 特別開設(shè)《金融觀?！芬曨l欄目，以可視化呈現(xiàn)讓金融思考變得鮮活可感。
本期《金融觀?！啡讨袊?guó)記者走進(jìn)半夏投資，對(duì)公司創(chuàng)始人李蓓進(jìn)行了深度專訪。李蓓擁有近20年宏觀投資經(jīng)驗(yàn)，她觀點(diǎn)犀利、敢說真話，是自帶流量的私募大V。在與記者的交流中，李蓓除了分享個(gè)人投資哲學(xué)和最新觀點(diǎn)，還直面回應(yīng)了圍繞她的爭(zhēng)議話題，展示了自己專注投資、熱愛生活的鮮明底色。
精彩觀點(diǎn)：
風(fēng)控是第一位，避免大的回撤比獲取收益更重要，“黑天鵝”遠(yuǎn)比想象中常見。
投資的核心是 “活得最長(zhǎng)”，認(rèn)錯(cuò)是生存基礎(chǔ)，風(fēng)險(xiǎn)控制與分散配置是穿越周期（883436）的關(guān)鍵。
地產(chǎn)存在十年一遇的機(jī)會(huì)，供給側(cè)出清與周期（883436）回升共振，拐點(diǎn)或在半年內(nèi)顯現(xiàn)。
未來權(quán)益市場(chǎng)是結(jié)構(gòu)化牛市，核心順周期（883436）藍(lán)籌估值重估空間巨大，價(jià)值投資將回歸。
黃金長(zhǎng)期投資價(jià)值消退，高位震蕩下機(jī)會(huì)成本凸顯，需警惕人民幣升值帶來的波動(dòng)。
爭(zhēng)議本質(zhì)是流量附帶的代價(jià)，我從不回應(yīng)蹭流量行為，不糾結(jié)負(fù)面聲音，而是專注于投資本身和正向價(jià)值創(chuàng)造。
投資生涯：在周期中沉淀，于試錯(cuò)中成長(zhǎng)
券商中國(guó)記者：您從事宏觀投資近20年，在過往的經(jīng)歷中，投資框架和理念是否有過重大迭代？
李蓓：我們這個(gè)行業(yè)講究終身學(xué)習(xí)、持續(xù)進(jìn)步，每年甚至每個(gè)季度的總結(jié)思考都是必不可少的。我的核心投資框架在從業(yè)前三年就已形成，內(nèi)核圍繞“經(jīng)濟(jì)周期（883436）波動(dòng)”調(diào)整資產(chǎn)組合，這么多年從未改變，變化的只是細(xì)節(jié)和機(jī)制上的補(bǔ)充完善。從業(yè)以來，三個(gè)關(guān)鍵階段的經(jīng)歷徹底重塑了我的認(rèn)知：2007—2008年金融危機(jī)，讓我體會(huì)到“阿爾法在系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)面前的脆弱性”，優(yōu)質(zhì)企業(yè)也難抵市場(chǎng)崩塌；2015年股災(zāi)，我通過觀察流動(dòng)性與利率變化成功避險(xiǎn)，但目睹同行因杠桿與流動(dòng)性缺失陷入困境，認(rèn)清了“杠桿的可怕與流動(dòng)性的寶貴”；2021-2023年外資成為市場(chǎng)邊際資金主導(dǎo)，其行為模式與國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)差異顯著，即便多次犯錯(cuò)仍影響市場(chǎng)，這讓我學(xué)會(huì)“理解邊際參與者的約束與行為模式，階段性適應(yīng)市場(chǎng)”。這些經(jīng)歷讓我愈發(fā)堅(jiān)定，投資框架的內(nèi)核不能動(dòng)搖，但必須在實(shí)踐中持續(xù)精進(jìn)。
券商中國(guó)記者：2017年創(chuàng)辦半夏投資，創(chuàng)業(yè)過程中最大的收獲是什么？是否有遺憾？
李蓓：我其實(shí)沒有所謂的“最大收獲”，從業(yè)以來每個(gè)階段都有新的成長(zhǎng)。創(chuàng)業(yè)對(duì)我而言是相對(duì)順利的二次創(chuàng)業(yè)，憑借此前的經(jīng)濟(jì)積累和投資經(jīng)驗(yàn)，沒有面臨生存壓力，也難有特別痛苦的故事。至于遺憾，我是個(gè)積極的人，從不覺得有遺憾——踩過的坑、摔過的跤、吃過的虧，都是成長(zhǎng)的養(yǎng)分和學(xué)習(xí)的素材。海外很多投資大師40多歲才開啟職業(yè)生涯，我在這個(gè)領(lǐng)域還很年輕，之前所有不順利的階段，都是人生寶貴的財(cái)富。
投資理念：古典宏觀為基，風(fēng)控與分散為盾
券商中國(guó)記者：半夏的投資理念是什么？與市場(chǎng)上其他宏觀策略相比有何差異？
李蓓：我們的投資風(fēng)格可以定義為“古典宏觀”，延續(xù)凱恩斯、索羅斯的思想脈絡(luò)。核心邏輯是先判斷經(jīng)濟(jì)在各類周期（883436）（技術(shù)周期（883436）、產(chǎn)能周期（883436）、庫存周期（883436）、地產(chǎn)周期（883436）等）中的位置，再預(yù)判未來1—2年核心經(jīng)濟(jì)變量（物價(jià)、利率、產(chǎn)能利用率等）的趨勢(shì)，最后依據(jù)資金流變化確定大類資產(chǎn)方向。
我們堅(jiān)持“純阿爾法策略”，這與市場(chǎng)上流行的“全天候策略”有明顯區(qū)別。全天候策略有相對(duì)被動(dòng)的固定基座，通常以債券、貴金屬（881169）為核心收益來源，依賴市場(chǎng)貝塔；而我們沒有固定基座，每一筆投資都追求絕對(duì)收益，不依賴貝塔行情。比如全天候策略可能通過杠桿持有債券獲取收益，而我們的收益完全來自對(duì)資產(chǎn)趨勢(shì)的精準(zhǔn)判斷和組合配置。
券商中國(guó)記者：您一直強(qiáng)調(diào)“風(fēng)控為先”，半夏的風(fēng)控體系有哪些核心要點(diǎn)？
李蓓：成立公司時(shí)我就確立了核心理念——“做活得最長(zhǎng)的人”，希望半夏是我的最后一個(gè)公司，基金能長(zhǎng)期存續(xù)。因此，風(fēng)控是第一位的，避免大的回撤比獲取收益更重要。我們的風(fēng)控體系核心是“集中度控制”，因?yàn)槁殬I(yè)生涯足夠長(zhǎng)，“黑天鵝”必然出現(xiàn)：第一，資產(chǎn)類別上不all in單一資產(chǎn)，設(shè)置明確倉位上限；第二，細(xì)分類別上，單一行業(yè)持倉上限30%，遠(yuǎn)低于同行常見的100%甚至加杠桿；第三，個(gè)股層面常規(guī)上限5%，特別看好時(shí)不超過8%。通過這三層約束，避免讓職業(yè)生涯處于脆弱狀態(tài)。
券商中國(guó)記者：宏觀產(chǎn)品收益波動(dòng)較大，投資者該如何看待這種階段性表現(xiàn)？
李蓓：宏觀策略是相關(guān)性最低的策略，管理人之間的風(fēng)格差異極大——有人做多貴金屬（881169），有人做空；有人側(cè)重商品，有人側(cè)重權(quán)益；杠桿使用靈活度也不同，導(dǎo)致表現(xiàn)方差很大。所以不能簡(jiǎn)單評(píng)估“宏觀策略好不好”，關(guān)鍵要了解管理人的風(fēng)格：是均衡分散還是激進(jìn)集中，對(duì)經(jīng)濟(jì)的判斷是否契合市場(chǎng)趨勢(shì)。拉長(zhǎng)看，宏觀投資核心是“選人”，要選穩(wěn)健、能活得長(zhǎng)的管理人；拉短看，一年左右的表現(xiàn)主要看管理人觀點(diǎn)與市場(chǎng)風(fēng)格是否匹配。
大類資產(chǎn)展望：地產(chǎn)迎十年機(jī)遇，權(quán)益回歸價(jià)值，黃金漸失吸引力
券商中國(guó)記者：您此前表達(dá)過對(duì)地產(chǎn)的看好，當(dāng)前行業(yè)數(shù)據(jù)疲軟，您的觀點(diǎn)是否有變化？
李蓓：首先要糾正一個(gè)誤解，我從沒有重倉過地產(chǎn)。2023年底我就判斷地產(chǎn)有“十年一遇的機(jī)會(huì)”，但當(dāng)時(shí)處于左側(cè)，所以只建立了一定倉位，最高未超過15%，而我認(rèn)為的“重倉”需要達(dá)到20%以上。現(xiàn)在我的核心觀點(diǎn)沒有變，只是時(shí)間上可能晚了一兩年，核心原因是政策宣講與落地存在巨大差異。
之所以說是十年一遇的機(jī)會(huì)，核心是兩點(diǎn)共振：一是供給側(cè)重大出清，95%以上的房企已退出新拿地市場(chǎng)，全國(guó)土地市場(chǎng)活躍的企業(yè)只剩個(gè)位數(shù)；二是周期（883436）性回升，雖然地產(chǎn)總量難回20億平方米的峰值，但會(huì)回升至10億平方米的長(zhǎng)期均衡水平。從調(diào)整節(jié)奏看，當(dāng)前也已滿足企穩(wěn)條件：從2021年6月至今調(diào)整18個(gè)季度，達(dá)到全球房地產(chǎn)（881153）泡沫破滅調(diào)整的中位數(shù)時(shí)長(zhǎng)；新開工下降70%、新房銷售下降60%+、二手房?jī)r(jià)格下跌40%，幅度略超平均水平。
更重要的是，基本面已出現(xiàn)邊際改善：租金回報(bào)與邊際融資成本已匹配，滿足國(guó)際地產(chǎn)企穩(wěn)的核心條件；去年12月起25城二手房掛牌量加速下滑，20個(gè)城市呈現(xiàn)惜售態(tài)勢(shì)，這是市場(chǎng)自發(fā)的出清信號(hào)，無需依賴政策刺激。結(jié)合香港市場(chǎng)已率先回升5%的領(lǐng)先指標(biāo)，我判斷地產(chǎn)拐點(diǎn)可能在半年內(nèi)出現(xiàn)。如果兩會(huì)前后有重磅政策出臺(tái)，壓抑的置換需求可能集中釋放，進(jìn)一步加速企穩(wěn)。不過要明確的是，買房的迫切性不如買房地產(chǎn)（881153）公司股票。日本地產(chǎn)實(shí)際價(jià)格只修復(fù)了跌幅的30%，龍頭企業(yè)漲了10-20倍；美國(guó)新建住房量?jī)H恢復(fù)高點(diǎn)一半，龍頭企業(yè)漲了60倍。未來地產(chǎn)股的機(jī)會(huì)不在房?jī)r(jià)或銷量回升，而在供給出清后的份額擴(kuò)張與盈利能力修復(fù)。
券商中國(guó)記者：您曾預(yù)判“全球資產(chǎn)亂世，A股、港股是小確幸”，當(dāng)前對(duì)權(quán)益市場(chǎng)的看法是否有更新？
李蓓：這個(gè)判斷依然成立，且正在逐步驗(yàn)證。首先，人民幣大幅低估是重要支撐，每月500—600億美元的經(jīng)常項(xiàng)目順差提供了堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。隨著美國(guó)信心減退，結(jié)匯比例從10%—20%升至70%—80%，未來通縮逆轉(zhuǎn)后外資回流，人民幣升值可能加速。
其次，權(quán)益市場(chǎng)不會(huì)是“雞犬升天”的系統(tǒng)性牛市，而是結(jié)構(gòu)化行情。當(dāng)前滬深300（399300）、恒生國(guó)企（510900）等核心指數(shù)低估，但中證2000（563300）及小微盤股（883418）（PE超150倍或虧損）、部分估值驅(qū)動(dòng)的科技成長(zhǎng)股已嚴(yán)重高估，這些利率敏感性資產(chǎn)在未來物價(jià)回升、利率上升后，可能面臨較大調(diào)整壓力。
未來兩年可能重現(xiàn)2016—2017年的極度分化行情，當(dāng)時(shí)滬深300（399300）漲20%，中證2000（563300）跌20%，但核心順周期（883436）藍(lán)籌的漲幅將遠(yuǎn)超當(dāng)年。當(dāng)前利率水平、資產(chǎn)荒程度、權(quán)益欠配規(guī)模均大于以往，且非標(biāo)資產(chǎn)逐漸消失，將進(jìn)一步抬升藍(lán)籌估值，價(jià)值投資將回歸。不過要注意，財(cái)富市場(chǎng)的熱點(diǎn)集中在量化、全天候策略和海外資產(chǎn)，很多人可能會(huì)錯(cuò)過這一波核心資產(chǎn)的重估機(jī)會(huì)。
券商中國(guó)記者：去年黃金漲幅顯著，很多投資者跟風(fēng)追漲，您如何看待黃金的投資邏輯和未來空間？
李蓓：黃金的核心屬性是“百年維度跑平通脹”，實(shí)際金價(jià)的長(zhǎng)周期（883436）（20—30年）由全球央行購金行為驅(qū)動(dòng)。2000年后央行增持推動(dòng)黃金進(jìn)入上漲周期（883436），但當(dāng)前這一邏輯已出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)：一方面，俄羅斯央行（全球第五大黃金儲(chǔ)備國(guó)）開始出售黃金，這是長(zhǎng)期周期（883436）轉(zhuǎn)向的重要信號(hào)；另一方面，中金公司（HK3908）李昭博士的定價(jià)模型顯示，去年年底黃金估值殘差達(dá)歷史高位，已處于高估狀態(tài)。
我上個(gè)月已經(jīng)清倉了所有黃金，核心判斷是長(zhǎng)期投資價(jià)值消退。黃金未必會(huì)跌，可能在高位震蕩，但機(jī)會(huì)成本極高——未來兩年中國(guó)順周期（883436）藍(lán)籌或迎來大牛市，持有黃金將錯(cuò)失更大機(jī)會(huì)。更重要的是，人民幣升值背景下，人民幣計(jì)價(jià)的黃金可能下跌，進(jìn)一步降低投資價(jià)值。對(duì)普通投資者而言，跟風(fēng)追漲不可取，需警惕高位震蕩與匯率波動(dòng)的雙重風(fēng)險(xiǎn)。
個(gè)人思考：分享是正向循環(huán)，爭(zhēng)議源于人性
券商中國(guó)記者：您作為行業(yè)內(nèi)的“私募大V”，樂于分享投資理念，這種分享對(duì)您而言有什么意義？
李蓓：最早做分享是為了創(chuàng)業(yè)初期的曝光度和知名度，后來慢慢發(fā)現(xiàn)分享有很多額外的好處。一是分享過程能幫我系統(tǒng)化梳理思路，形成定期思考與自我監(jiān)督，對(duì)投資決策很有幫助；二是收獲了很多“愛生活、愛理財(cái)”的高知粉絲，他們的關(guān)心、鼓勵(lì)和支持帶來了很多正能量，讓我感受到正向的交互溫暖；三是希望沉淀思想成果，通過課程、書籍實(shí)現(xiàn)投資教育的社會(huì)價(jià)值。我做分享課的初衷很簡(jiǎn)單，就是把現(xiàn)成的思考整理完善，未來能形成一本書，既省力又能留下人生成果。
券商中國(guó)記者：分享觀點(diǎn)難免會(huì)面臨市場(chǎng)驗(yàn)證的壓力，甚至出現(xiàn)錯(cuò)誤，您如何看待“認(rèn)錯(cuò)”這件事？
李蓓：認(rèn)錯(cuò)是投資的生存基礎(chǔ)，跟面子相比，生存和發(fā)展更重要。我從沒有認(rèn)錯(cuò)的思想障礙，還經(jīng)常公開認(rèn)錯(cuò)——很多人會(huì)強(qiáng)調(diào)自己對(duì)了多少觀點(diǎn)，我卻會(huì)主動(dòng)提及錯(cuò)了哪些，以及現(xiàn)在的修正看法。能犯錯(cuò)誤說明還有學(xué)習(xí)進(jìn)步的空間，我在投資生涯這條路上還很年輕，達(dá)里奧在我這個(gè)年紀(jì)還沒有創(chuàng)業(yè)，犯錯(cuò)并不可怕。關(guān)鍵是做好風(fēng)險(xiǎn)控制，比如選擇賠率好的標(biāo)的，通過低估值、高股息（563180）構(gòu)建安全邊際，確保犯錯(cuò)時(shí)不會(huì)出現(xiàn)重大虧損，而不是拿著投資人的錢去試錯(cuò)。
券商中國(guó)記者：流量也會(huì)帶來爭(zhēng)議，比如市場(chǎng)對(duì)您的分享課有一些誤解，您如何回應(yīng)？
李蓓：其實(shí)分享本身也是觀察社會(huì)和人性的窗口。關(guān)于分享課，我可以明確幾點(diǎn)：第一，課程只做一次，線上線下收入會(huì)成立慈善信托用于公益，不會(huì)歸為己有，所謂“靠課程賺錢”是事實(shí)扭曲；第二，這件事具有多重利他性，學(xué)員能學(xué)知識(shí)，我能理思路，社會(huì)能獲得靠譜的投資教育，還能通過慈善回饋社會(huì)；第三，我們對(duì)用戶進(jìn)行了分層，高凈值客戶可以選擇線下課程，普通人可以選線上課程或相關(guān)書籍，都能獲得正向價(jià)值。
至于爭(zhēng)議，我覺得本質(zhì)是人性的嫉妒——有人不敢真實(shí)生活、不敢面對(duì)坎坷，就會(huì)對(duì)能做到這些的人產(chǎn)生負(fù)面情緒。但我得到的正能量遠(yuǎn)多于陰暗的聲音，線下課程200個(gè)名額一天售罄，還有很多人希望加場(chǎng)，這種支持和鼓勵(lì)讓我根本不在乎那些爭(zhēng)議。對(duì)于蹭流量的行為，我從不點(diǎn)評(píng)、不回應(yīng)，自然就不會(huì)給對(duì)方持續(xù)關(guān)注的機(jī)會(huì)。
