本文作者：

　　銀河期貨研究員 王露晨 CFA

　　期貨從業(yè)證號：F03110758 投資咨詢證號：Z0021675

　　第一部分 專題背景與主要結論

　　鉑（PT）、鈀期（PD）貨將于2025年11月27日于廣州期貨交易所上市交易，鉑、鈀期權合約將于次日11月28日上市。掛牌價顯示：PT2606、PT2608、PT2610合約的掛牌基準價為 405元/克；PD2606、PD2608、PD2610合約的掛牌基準價為365元/克。

　　鉑鈀由于是國際品種，可以參考倫敦鉑、倫敦鈀的現(xiàn)貨價格。廣期所掛牌價基本與倫敦現(xiàn)貨價格保持接近：

　　（1）鉑：1563/31.1035*7.0813=402元/克；

　�。�2）鈀：1406/31.1035*7.0813=362 元/克 。

　�。ㄗⅲ�31.1035為克和金盎司的換算單位，1.13為含稅價，7.08為匯率）。

　　關于期貨對現(xiàn)貨的升貼水，鉑首個期貨合約為Pt2606合約，理論上Pt2606合約價格=現(xiàn)貨價格+套利成本，按照3.1%的資金成本計算，當前時間到2026年6月的無套利成本約為7.12元/噸。同樣地，鈀首個期貨合約為Pt2606合約，理論上Pd2606合約=現(xiàn)貨價格+套利成本，按照3.1%的資金成本計算，當前時間到2026年6月的無套利成本約為6.42元/噸。

　　提示注意今晚外盤鉑鈀價格是否發(fā)生劇烈波動，明日盤中仍可參考外盤價格和前述公式定價。

　　邏輯分析與行情預判方面，從宏觀面看，海外宏觀情緒近期發(fā)生了較大波動，主要是由于美聯(lián)儲持續(xù)放鷹后又放鴿，令市場對于12月的降息預期先抑后揚，作為比較小眾的商品品種，鉑鈀在宏觀維度上也趨于震蕩。但到了明年，由于美國整體仍趨于財政和貨幣雙寬松的方向，且由特朗普親自挑選的新仍主席可能會更加鴿派，因此明年鉑鈀有望繼續(xù)上探。

　　從基本面看，鉑鈀總體均處于供需雙弱、但存在需求缺口的格局之下，并且鉑的需求缺口要比鈀更高、更具有持續(xù)性：（1）供給端，受到過去三年鉑鈀價格持續(xù)處于低位的影響，上游礦山資本支出受限，一些成本高企的礦山被關停，預計截至2029年，礦產(chǎn)端幾乎不可能形成有效的增量供應；回收端相對更加具有彈性，有助于在一定程度上抵減礦端供應減少的影響，但由于回收端僅占鉑鈀總供應的約20%，因此不足以驅(qū)動鉑、鈀的總供應出現(xiàn)放量。（2）需求端，鉑金的需求結構相對于鈀金更加健康，鉑金在汽車催化劑、工業(yè)、首飾、投資的需求較為均衡，而鈀金的消費需求的80%以上集中在汽車催化劑領域。由于近年來新能源替代傳統(tǒng)燃油車是大勢所趨，傳統(tǒng)燃油車市場份額下降的長期趨勢令汽車催化劑領域?qū)︺K鈀的需求預期也是趨弱的；工業(yè)領域的對鉑鈀的需求相對穩(wěn)定，首飾和投資領域的需求則具有一定彈性。

　　總體來看，鉑的總需求預計在2025年經(jīng)歷一次下降后預計趨于穩(wěn)定，鈀的總需求預計在2025、2026年持續(xù)下降。最后，從供需平衡來看，預計2025年鉑的供需缺口約22噸、地面存量將降低至99噸，約為全球5個月的使用量；預計2025年鈀的供需缺口約為1噸、地面存量約350噸，約為全球14個月的使用量。

　　交易策略：

　　單邊：中長期總體以低多思路為主。短期內(nèi)，依據(jù)前述公式評估明日盤中價格。

　　套利：多鉑空鈀。

　　期權：根據(jù)自身情況（如是否持有期貨、現(xiàn)貨頭寸）可考慮看漲牛市價差策略、看漲領式策略、賣出看跌策略。

　　第二部分 鉑、鈀期貨定價錨及估值

　　一、 質(zhì)量要求和定價錨

　　鉑期貨采用品牌交割模式，目前已經(jīng)公告的鉑的境內(nèi)可交割品包括貴研資源、金川集團、浩通新材、賀利氏、點金貴金屬等14家公司的注冊品牌，可交割品形態(tài)包括鉑錠、海綿鉑、鉑粉；境外可交割品則包括Heraeus、Hindustan、Chimet等26家公司的注冊品牌，可交割品形態(tài)只有鉑錠。品牌間不設升貼水。

　　鈀期貨同樣也采用品牌交割模式，目前已經(jīng)公告的鈀的境內(nèi)可交割品包括貴研資源、金川集團、浩通新材、賀利氏、點金貴金屬等13家公司的注冊品牌（比鉑少了美泰樂貴金屬公司、英特派鉑業(yè)股份，多了富冶集團的品牌），可交割品形態(tài)包括鈀錠、海綿鈀、鈀粉；境外可交割品則包括Heraeus、Hindustan、Chimet等24家公司的注冊品牌（比鉑少了Impala、Solar Applied Materials的品牌），可交割品形態(tài)只有鈀錠。品牌間不設升貼水。

　　根據(jù)廣期所公布的業(yè)務細則，用于實物交割的鉑，化學成本應當符合GB/T 37653—2019和GB/T 1419—2015解釋的規(guī)定；用于實物交割的鈀，化學成本應當符合GB/T 39987—2021和GB/T 1420—2015解釋的規(guī)定。

　　此外，交易所充分考慮鉑、鈀產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)的分布特征，在上海和廣東分別設立3家和1家交割倉庫，另外在甘肅、云南、上海、江蘇、廣東、江西、福建等地的產(chǎn)業(yè)鏈頭部企業(yè)設立廠庫，各交割庫不設升貼水。

　　二、鉑、鈀期貨合約估值預期

　　鉑鈀由于是國際品種，可以參考倫敦鉑、倫敦鈀的價格。從廣期所掛牌價來看，基本與倫敦現(xiàn)貨價格保持接近：

　　（1）鉑：1563/31.1035*7.0813=402元/克；

　�。�2）鈀：1406/31.1035*7.0813=362 元/克 。

　�。ㄗⅲ�31.1035為克和金盎司的換算單位，1.13為含稅價格，7.08為匯率）

　　關于升貼水，鉑首個期貨合約為Pt2606合約，理論上Pt2606合約=現(xiàn)貨價格+套利成本，按照3.1%的資金成本計算，當前時間到2026年6月的無套利成本約為7.12元/噸。

　　同樣地，鈀首個期貨合約為Pt2606合約，理論上Pd2606合約=現(xiàn)貨價格+套利成本，按照3.1%的資金成本計算，當前時間到2026年6月的無套利成本約為6.42元/噸。

　　提示注意今晚外盤鉑鈀價格是否發(fā)生劇烈波動，明日盤中仍可參考外盤價格和前述公式定價。

　　第三部分鉑、鈀基本面情況

　　一、基本面分析

　　（一）鉑鈀產(chǎn)業(yè)鏈簡介

　　鉑（Platinum）/鈀(Palladium)，化學符號分別為 Pt、Pd，都是較為罕見的銀白色貴金屬。它們因優(yōu)越的物理（高密度、高熔點和良好延展性）和化學特性（不易與其他物質(zhì)發(fā)生化學反應，能在苛刻的反應條件下保持結構穩(wěn)定和催化活性）廣泛應用于多個行業(yè)。相關工業(yè)品的主要形態(tài)包括錠、海綿、粉。

　　鈀和鉑多為伴生，且性質(zhì)相近，因此上下游產(chǎn)業(yè)鏈頗有些相同之處：上游環(huán)節(jié)主要包括鉑族金屬礦的勘探、開采和初步加工，主要集中在南非、俄羅斯、津巴布韋等地。中游環(huán)節(jié)涉及鈀金的精煉和加工，將上游提取的粗鈀金進一步提純并制成各種工業(yè)和商業(yè)用途的鈀金產(chǎn)品。下游環(huán)節(jié)則主要涉及鈀金的終端應用和消費市場，主要包括汽車催化劑領域、化工、醫(yī)療、電子、投資、首飾等領域。鈀金和鉑金的主要區(qū)別在于鉑金在下游的應用端更為分散，而鈀金則更加集中：鉑金下游最主要的汽車催化劑需求占總需求約40%，而鈀金的這一占比在80%以上。

　　（二）鉑鈀供需情況

　　1、鉑供需平衡

　　鉑金的主要供應來源包括礦產(chǎn)供應和回收供應。根據(jù)WPIC（世界鉑金協(xié)會），2024年總供應226噸，同比增長 3%（2023:221噸）。2024年，總礦產(chǎn)供應量同比增長3%，達到 181噸，主要是未泰鉑業(yè)等礦企動用了半成品庫存，實際供給仍受到顯著限制�；厥展�應從2022 年起開始下降，同樣也表現(xiàn)薄弱，2024年回收供應46 噸，是世界鉑金協(xié)會自 2013 年首發(fā)報告以來最低的一年。

　　往2025 年全年看，2025年總供應預測同比下降2%至222噸，降至五年最低水平。礦產(chǎn)供應減少5%至171噸，同樣為五年來最低，較新冠疫情前五年均值低19噸（10%）。礦產(chǎn)端供應疲軟的長期原因包括礦端供給面臨限電、安防、維護、資本削減等供應鏈事件沖擊。2025則主要是由于未泰鉑業(yè)2024年推高精煉產(chǎn)量的半成品庫存已耗盡，且Amandelbult礦區(qū)在一二季度受到洪水影響�；厥斩斯�應一度疲軟的主要原因包括由于報廢汽車催化劑的持續(xù)短缺、鉑金價格低迷帶來的首飾回收表現(xiàn)不佳。但2025年預計有所復蘇，原因包括鉑金價格走高、低位囤積的廢催化轉換器或被釋放，首飾回收的積極性或增加。往2026年看，隨著回收供應進一步走強，總供應預計同比增長4%至230噸，礦產(chǎn)供應增長2%至175噸。

　　全球的鉑金需求在2024年接續(xù)了此前的回暖走勢。其中汽車催化劑鉑需求為 97噸、同比-3%，工業(yè)鉑金需求整體持穩(wěn)，達到75噸，首飾需求有所增加，達到62噸、同比+9%，投資需求大幅增加至22噸、同比+77%。

　　2025年，根據(jù)WPIC的預測，2025年總需求預計為243噸，同比減少14%，主要是汽車催化劑（歐洲柴油車市場份額和北美重型車輛產(chǎn)量下降）和工業(yè)需求（玻璃行業(yè)在經(jīng)歷前期的產(chǎn)能快速擴張后預計出現(xiàn)周期性放緩）可能分別下降3%和22%：（1）汽車催化劑：內(nèi)燃機汽車產(chǎn)量預計難有增長，疊加關稅擾動，預計2025年全球汽車行業(yè)對鉑金的需求將下降3%，減少3噸至94噸。2026年，預計減少3%（減少3噸）至91噸。（2）工業(yè)：由于細分領域多，通常情況是此消彼長之下總體維持平穩(wěn)。但由于過去5年中玻璃行業(yè)的產(chǎn)能經(jīng)歷了顯著的周期性擴張后，2025年需求預計將大幅下降74%至6噸，全年工業(yè)需求預計同比下降22%至59噸。2026年工業(yè)需求預計恢復增長，同比上升9%（增加5噸）至65噸，這主要得益于化工需求復蘇及玻璃行業(yè)新增產(chǎn)能擴張重啟。（3）制氫用氫：25年預計增長20%至2噸�；鶖�(shù)很小，但增長快，有較大的想象空間。預計至 2040 年全球氫需求鉑金或達到年度鉑金總需求 25%。（4）鉑金首飾和投資：首飾需求和經(jīng)濟走勢、金飾替等代相關，2025年中國首飾需求大增44%至18噸，歐美、北美、日本溫和增長，預計最終將達到67噸、同比+11%，但26年可能不會再現(xiàn)今年的復蘇走勢；投資需求和鉑金價格、ETF需求等相關，2025年投資需求預計增長6%至23噸，仍主要由中國市場驅(qū)動，26年的走勢同樣存在一定的不確定性。

　　總體來看，預計2025年供需數(shù)量都將下降，但由于24年基數(shù)和下降幅度的不同，最終鉑金市場仍將出現(xiàn)22噸的供需缺口，導致地面庫存持續(xù)第三年下降、至99噸，約為5個月的需求用量。預計2026年實現(xiàn)供需平衡，小幅盈余0.6噸，當前的主要假設是回收供應增加、關稅不確定性消退帶來ETF減持、交易所庫存流出。

　　2、鈀供需平衡

　　從長期鈀金產(chǎn)量變化趨勢看，1980年至今鈀金供給依次呈現(xiàn)“快速擴張—高位震蕩—增長放緩”的演變特征，集中性、地緣敏感性和政策風險均比較顯著。

　　從短期看，以2024年為例，鈀金礦產(chǎn)供應和回收供應的占比分別約69%和31%。2024年總供應298噸，同比增長 1%（2023：294噸）。2024年，總礦產(chǎn)供應量同比增長1%，達到207噸；回收供應同比增長3%，達到91噸。

　　往2025年全年看，莊信萬豐預測鈀金供應量預測將同比縮減2%至293噸。礦山方面，預計2025 年供應量為198噸，同比下降4%�；厥辗矫�，預計2025年總回收量為95噸，同比增加3%。如前文所述，鈀金供應的約束主要來自于礦產(chǎn)鈀金的供應受限，原因在于俄羅斯和南非的礦產(chǎn)供應受到冶煉廠維護期延長的負面影響，同時由于近年鉑鈀價格低迷，多地礦山資本項目縮減，令包括鈀金在內(nèi)的鉑族金屬的供應難有起色�；厥这Z在一定程度上緩解了礦產(chǎn)鈀金下降的影響，原因是來自中國地區(qū)汽車催化劑領域的回收鈀增加，其背后的支撐因素在于中國政府推出的以舊換新補貼政策鼓勵了油車進入報廢市場。

　　和鉑金相似，鈀金的需求端結構具有明顯的工業(yè)品屬性，但是汽車催化劑領域的需求相對于鉑金要更加集中，占總需求的80%以上；此外在工業(yè)、醫(yī)療、珠寶、投資等領域有一定消費需求。汽車催化劑方面的鈀金需求變動受排放法規(guī)變化、鉑鈀替代以及全球汽車（油車、混動）產(chǎn)銷趨勢的多重影響，但總體來說新能源汽車對傳統(tǒng)內(nèi)燃機汽車的逐步替代令鈀金需求預期呈減少趨勢；工業(yè)需求則集中于化工（硝酸、PTA生產(chǎn)等）、電子電氣（半導體、航天電子（600879）系統(tǒng)等）等領域，近10年需求也處于緩慢下行的趨勢中；醫(yī)療需求中主要用于修復性牙科，但近年來逐漸被成本更低、更美觀的陶瓷型材料所替代；而珠寶和投資需求則更依賴于宏觀經(jīng)濟與對價格的信心，占比相對很小。

　　因此，鈀金的需求長期來看預計將處于下降趨勢之中。2024年，全球鈀金需求為314噸、同比-2%，預計2025年全年鈀金需求將降低至294噸、同比-6%，主要原因正是在于汽車催化劑領域需求的下降。

　　總體來看，預計2025年鈀金供需兩端數(shù)量都將下降，這一點和鉑金同樣十分相似。不同點在于，鈀金需求端的下降幅度要大于供應端，預計2025年將出現(xiàn)1噸的供需缺口，處于緊平衡的狀態(tài)，需求的緊張程度相對來說要好于鉑金。并且，根據(jù)WPIC，估計至2024年，鈀金的地面存量約為350噸，盡管這是逾半個世紀以來的最低水平，但仍相當于14個月的需求量，充裕程度同樣高于鉑金。

　　3、中國鉑族金屬供需情況

　　中國鉑族金屬資源儲量極度貧乏，具有分布集中、礦石品位低、多為共生伴生礦等特點。2022年中國鉑族金屬礦產(chǎn)儲量為80.91 噸，占全球儲量約 0.1%。2024年，中國鉑金供應總量為95.9 噸，其中礦山生產(chǎn)、回收再生和進口分別占比2.7%（2.6噸）/12.1%（11.6噸）/85.2%（81.7噸）。中國鈀金供應總量為51.2噸，其中礦山生產(chǎn)、回收再生和進口分別占比7.1%（2.3噸）/64.2%（20.8噸）/28.7%（9.3噸）。南非是中國鉑金進口的主要來源國家，日本次之，俄羅斯的重要性在俄烏沖突后增加。南非同樣是中國鈀金進口的主要來源國家，俄羅斯次之。我國鉑金的主要生產(chǎn)地區(qū)為甘肅、湖南、江西、河北、云南；主要的消費地和進口地為北京、浙江、上海、江蘇和廣東；二次回收主要集中在浙江、江蘇、江西、湖南、云南等地。

　　我國鉑金需求相對而言更加分散，從2024年的數(shù)據(jù)看，汽車催化劑行業(yè)占比低于國際水平、玻璃行業(yè)占比偏高（主要是由于2024年國內(nèi)玻璃行業(yè)產(chǎn)能持續(xù)擴張），首飾行業(yè)占比萎縮。我國鈀金需求和國際水平接近，八成以上用于汽車催化劑行業(yè)。

　　從供需平衡來看，國內(nèi)的鉑金供應在近年來一直高于需求，存在一定的隱形庫存。鈀金由于存在一些灰色領域的來源，難以較為準確的統(tǒng)計供應總量，但從和國外的價格關系看，國內(nèi)鈀價并未出現(xiàn)大幅的溢價，因此估計供應總體不少于需求。

　　第四部分行情展望與操作策略

　　從宏觀面看，海外宏觀情緒近期發(fā)生了較大波動，主要是由于美聯(lián)儲持續(xù)放鷹后又放鴿，令市場對于12月的降息預期先抑后揚，作為比較小眾的商品品種，鉑鈀在宏觀維度上和黃金類似，也趨于震蕩。但到了明年，由于美國整體仍趨于財政和貨幣雙寬松的方向，且美聯(lián)儲主席鮑威爾在2026年5月任職將會卸任，由特朗普親自挑選的新仍主席可能會更加鴿派，因此明年鉑鈀有望繼續(xù)上探。

　　從基本面看，鉑鈀總體均處于供需雙弱、但存在需求缺口的格局之下，并且鉑的需求缺口要比鈀更高、更具有持續(xù)性。供給端，受到過去三年鉑鈀價格持續(xù)處于低位的影響，上游礦山資本支出受限，一些成本高企的礦山被關停，預計截至2029年，礦產(chǎn)端幾乎不可能形成有效的增量供應；回收端相對更加具有彈性，有助于在一定程度上抵減礦端供應減少的影響，但由于回收端僅占鉑鈀總供應的約20%，因此不足以驅(qū)動鉑、鈀的總供應出現(xiàn)放量。需求端，鉑金的需求結構相對于鈀金更加健康，鉑金在汽車催化劑、工業(yè)、首飾、投資的需求較為均衡，而鈀金的消費需求的80%以上集中在汽車催化劑領域。由于近年來新能源替代傳統(tǒng)燃油車是大勢所趨，傳統(tǒng)燃油車市場份額下降的長期趨勢令汽車催化劑領域?qū)︺K鈀的需求預期也是趨弱的；工業(yè)領域的對鉑鈀的需求相對穩(wěn)定，首飾和投資領域的需求則具有一定彈性。

　　總體來看，鉑的總需求在2025年經(jīng)歷一次下降后預計趨于穩(wěn)定，鈀的總需求或在2025、2026年持續(xù)下降。從供需平衡來看，預計2025年鉑的供需缺口約22噸、地面存量將降低至99噸，約為全球5個月的使用量；預計2025年鈀的供需缺口約為1噸、地面存量約350噸，約為全球14個月的使用量。

　　基于上述分析，預計鉑鈀的價格仍在上升通道之中，且鉑在基本面的韌性好于鈀，因此單邊交易策略上中長期可以低多思路為主、短期可參考外盤定價，套利策略上可多鉑空鈀，期權策略可根據(jù)自身實際需求考慮看漲領式策略、看漲牛市價差策略、賣出虛值看跌期權等策略。