□本報(bào)記者 張舒琳
蘇格拉底有一句智慧名言：我知道我一無(wú)所知。這也是對(duì)宏觀策略思想的最好詮釋。市場(chǎng)上的聰明者不計(jì)其數(shù)，要做到“比別人更聰明”或“知道比其他機(jī)構(gòu)更多的信息”更是一件難事。橋水“被動(dòng)的智慧”正是在于不參與預(yù)期差博弈，而是承認(rèn)無(wú)法預(yù)知宏觀風(fēng)險(xiǎn)，理解周期（883436）卻不試圖把握周期（883436）。
正如查理·芒格所言，我們并不比別人聰明，卻可以通過(guò)一個(gè)科學(xué)的量化系統(tǒng)，讓自己少犯愚蠢的錯(cuò)誤。在這個(gè)缺乏確定性答案、永遠(yuǎn)難以預(yù)測(cè)的金融世界里，宏觀周期（883436）走勢(shì)無(wú)法按照經(jīng)濟(jì)規(guī)律圖線來(lái)運(yùn)行。但用量化模型將這種經(jīng)濟(jì)周期（883436）的矛盾性、模糊性描述出來(lái)，并用科學(xué)的方法統(tǒng)計(jì)宏觀狀態(tài)的概率分布，能夠有效進(jìn)行資產(chǎn)配置。聯(lián)海資產(chǎn)基于自研宏觀情景概率模型的全天候資產(chǎn)配置策略，構(gòu)建了適應(yīng)中國(guó)大類(lèi)資產(chǎn)的“系統(tǒng)性宏觀策略”，以較高的夏普比率和較低的回撤，打造出適應(yīng)周期（883436）、穿越周期（883436）的策略。
多維度升級(jí)風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)策略
聯(lián)海資產(chǎn)的宏觀策略吸取了橋水全天候策略的思想，這是一種帶有宏觀環(huán)境判斷的風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)策略，將資產(chǎn)分成復(fù)蘇、過(guò)熱、滯脹和衰退四個(gè)大類(lèi)，并且每類(lèi)都會(huì)有一個(gè)典型和非典型的狀態(tài)。在非典型周期（883436）中，雖無(wú)法斷言某類(lèi)資產(chǎn)絕對(duì)占優(yōu)，但可通過(guò)量化模型刻畫(huà)宏觀模糊性的程度，以及狀態(tài)的概率分布，從而進(jìn)行資產(chǎn)配置。
在將風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)思想結(jié)合中國(guó)實(shí)情的實(shí)踐中，聯(lián)海資產(chǎn)對(duì)全天候策略進(jìn)行了特色本土化改造和升級(jí)。一是深度拆解風(fēng)險(xiǎn)因子，傳統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)模型用波動(dòng)率衡量風(fēng)險(xiǎn)，但波動(dòng)是結(jié)果而非原因。因此，需要對(duì)國(guó)內(nèi)資產(chǎn)的波動(dòng)進(jìn)行宏觀敞口溯源。例如，在影響黃金價(jià)格波動(dòng)的因素中，可以拆分為宏觀政策、風(fēng)險(xiǎn)偏好、利率、工業(yè)需求等，計(jì)算出各類(lèi)因素占比，這比簡(jiǎn)單計(jì)算歷史波動(dòng)率更能適應(yīng)市場(chǎng)。
二是重新定義結(jié)構(gòu)化樣本。橋水基于預(yù)期差進(jìn)行樣本切割，聯(lián)海資產(chǎn)則使用宏觀情景概率進(jìn)行切割，即用量化模型判斷當(dāng)前處于降息傳導(dǎo)順暢的“典型周期（883436）”，還是流動(dòng)性陷阱的“非典型周期（883436）”的概率。在橋水的風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)靜態(tài)模型基礎(chǔ)上，將宏觀量化預(yù)測(cè)與現(xiàn)實(shí)數(shù)據(jù)描述動(dòng)態(tài)結(jié)合進(jìn)行配置。擇時(shí)方面，依據(jù)量化模型力求客觀，減少對(duì)主觀判斷的依賴(lài)。
三是將回撤控制前置。傳統(tǒng)的量化模型通常注重夏普比率，但在聯(lián)海資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)模型中，將最大回撤作為重要優(yōu)化項(xiàng)目，重要性不輸夏普比率。夏普比率對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的描述主要是波動(dòng)率，但最大回撤非常影響投資者的感受。聯(lián)海資產(chǎn)希望其宏觀策略在跨越周期（883436）的同時(shí)，也能在小的周期（883436）維度優(yōu)化投資體驗(yàn)。
全天候配置疊加阿爾法收益
國(guó)內(nèi)很多投資人過(guò)度強(qiáng)調(diào)阿爾法，認(rèn)為貝塔收益不足。但在成熟市場(chǎng)，貝塔收益通常高于阿爾法。橋水的過(guò)往業(yè)績(jī)中，貝塔亦貢獻(xiàn)了主要收益。全天候策略的經(jīng)濟(jì)學(xué)邏輯與長(zhǎng)期合理性，使其貝塔收益成為組合的“底倉(cāng)”和“基石”。聯(lián)海資產(chǎn)構(gòu)建的由純量化模型驅(qū)動(dòng)的動(dòng)態(tài)股債商配置，形成了穩(wěn)定的收益基本盤(pán)。與此同時(shí)，聯(lián)海結(jié)合主動(dòng)宏觀阿爾法策略進(jìn)行擇時(shí)，尋找錯(cuò)誤定價(jià)和多空操作，并擅長(zhǎng)利用期權(quán)杠桿放大錯(cuò)誤定價(jià)機(jī)會(huì)。二者的有機(jī)融合確保阿爾法與貝塔在整體宏觀風(fēng)險(xiǎn)敞口上符合預(yù)期，避免意外暴露。
對(duì)于當(dāng)前宏觀環(huán)境，聯(lián)海資產(chǎn)宏觀量化配置基金經(jīng)理徐遠(yuǎn)認(rèn)為，國(guó)內(nèi)正處于非典型周期（883436）。對(duì)比典型的宏觀周期（883436）來(lái)看，通脹或通縮環(huán)境下，加息或降息就像一根繩子，可以順利拉回通脹通縮水平，但在非典型的宏觀周期（883436）中，傳導(dǎo)路徑在一定程度上失效。一方面從通脹維度來(lái)看，生產(chǎn)強(qiáng)，但消費(fèi)（883434）內(nèi)在動(dòng)力不足導(dǎo)致價(jià)格疲軟，例如一季度的宏觀數(shù)據(jù)好于預(yù)期，但明顯拐點(diǎn)尚未出現(xiàn)；另一方面從貨幣信貸維度來(lái)看，企業(yè)和居民信貸需求不足。這導(dǎo)致在今年的市場(chǎng)行情下，無(wú)論股票、債券還是商品配置都難以有清晰的賺錢(qián)邏輯。
宏觀策略將大放異彩
回顧去年，宏觀策略異軍突起，橋水中國(guó)斬獲了30%以上的收益，也有不少本土私募管理人表現(xiàn)突出。近年來(lái)，大量私募進(jìn)軍宏觀策略領(lǐng)域，不過(guò)，聯(lián)海資產(chǎn)并非宏觀策略領(lǐng)域的“新勢(shì)力”，而是從成立之初就立足宏觀策略，是國(guó)內(nèi)較早研發(fā)宏觀量化模型的私募，公司團(tuán)隊(duì)成員大多來(lái)自清華、北大及中科大、中科院等國(guó)內(nèi)頂級(jí)高?；蚝Ｍ庖痪€院校，匯聚多元學(xué)科背景出身的人才，在交流協(xié)作中打破認(rèn)知局限性，最終形成多資產(chǎn)多策略的阿爾法收益來(lái)源。
目前，聯(lián)海資產(chǎn)覆蓋了主觀宏觀策略、量化宏觀策略、偏基本面和偏量?jī)r(jià)的量化策略、主觀CTA和量化CTA、“固收+”策略、期權(quán)策略等多個(gè)豐富的產(chǎn)品線，力圖不受單一資產(chǎn)約束，提供穿越牛熊周期（883436）的回報(bào)。
徐遠(yuǎn)認(rèn)為，宏觀策略在中國(guó)面臨三大難點(diǎn)，一是政策變量影響經(jīng)濟(jì)規(guī)律。過(guò)去，中國(guó)發(fā)展速度比較快，在那個(gè)階段，政策的影響比經(jīng)濟(jì)內(nèi)生規(guī)律要大一些，政策對(duì)預(yù)期的影響，以及政策什么時(shí)候進(jìn)行跨周期（883436）和逆周期（883436）的宏觀調(diào)節(jié)彈性空間更大。因此國(guó)內(nèi)的周期（883436）不如海外顯著，主流周期（883436）模型難以適應(yīng)本土環(huán)境。
二是數(shù)據(jù)質(zhì)量制約建模精度。宏觀數(shù)據(jù)無(wú)論是時(shí)間長(zhǎng)度、豐富程度，還是統(tǒng)計(jì)口徑的一致性以及數(shù)據(jù)質(zhì)量，均與海外有一定差距。比如美國(guó)制造業(yè)PMI數(shù)據(jù)呈現(xiàn)清晰的大波浪周期（883436），中國(guó)則表現(xiàn)為多個(gè)小鋸齒，也導(dǎo)致了建模難度較大。
三是周期（883436）錯(cuò)位，中國(guó)本輪宏觀周期（883436）與全球周期（883436）處于錯(cuò)位狀態(tài)，嵌套于海外宏觀周期（883436）中，周期（883436）特性不如海外明顯，例如，海外有很明顯的衰退和復(fù)蘇周期（883436）性，而在中國(guó)，如果抱著“賺周期（883436）特征的錢(qián)”的心態(tài)，其投資難度遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于緊跟貨幣政策和財(cái)政政策的做法。
據(jù)測(cè)算，全球宏觀多資產(chǎn)配置策略占比超過(guò)13%，加上多策略部分，約占總對(duì)沖基金管理規(guī)模的三分之一；而目前宏觀策略和多策略基金在國(guó)內(nèi)的資產(chǎn)管理規(guī)模占比僅2%左右，宏觀策略的市場(chǎng)占有率還有很大提升空間。未來(lái)，隨著經(jīng)濟(jì)增速放緩，內(nèi)生經(jīng)濟(jì)周期（883436）邏輯將更加明顯，而國(guó)內(nèi)市場(chǎng)成熟度提升，貝塔收益成為主流投資收益來(lái)源，宏觀策略的生存空間將逐步打開(kāi)。并且，從海外宏觀基金產(chǎn)品的規(guī)模來(lái)看，由于貝塔策略不受規(guī)模限制，單只基金的策略容量較大，這些客觀現(xiàn)實(shí)都將有利于宏觀策略進(jìn)一步發(fā)展，宏觀策略未來(lái)將大放異彩。
