編者按：
今年春節(jié)長(zhǎng)假前夕，本欄目刊載了由金融博物館理事長(zhǎng)、全聯(lián)并購(gòu)公會(huì)創(chuàng)始會(huì)長(zhǎng)王巍及“高收益?zhèn)酢边~克爾·米爾肯領(lǐng)銜國(guó)內(nèi)外多位金融業(yè)界資深專家合著的《超能資本：高收益?zhèn)c杠桿收購(gòu)》一書中，《杠桿收購(gòu)的核心要素與公司控股權(quán)市場(chǎng)》章節(jié)的上半部分。由于春節(jié)長(zhǎng)假期間本報(bào)休刊，該章節(jié)的下半部分延至本期刊載，敬請(qǐng)垂注。
全聯(lián)并購(gòu)公會(huì)創(chuàng)始會(huì)長(zhǎng)王巍 全聯(lián)并購(gòu)公會(huì)副會(huì)長(zhǎng) 漁童
金融家與管理者的結(jié)盟
金融家的并購(gòu)有兩大類：一類是戰(zhàn)略收購(gòu)。主要是長(zhǎng)期持有一種產(chǎn)品或服務(wù)一種行業(yè)，而不斷實(shí)現(xiàn)最大化的市場(chǎng)份額。另一類是融資并購(gòu)。這種方式并不關(guān)注某種行業(yè)或特定的產(chǎn)品和服務(wù)，更多關(guān)心的是公司價(jià)值。如果公司的價(jià)值低就買，一旦公司的價(jià)值升高，就賣出。這兩類都是金融家的舞臺(tái)。在中國(guó)，當(dāng)然，在美國(guó)也一樣，大多數(shù)人更愿意接受戰(zhàn)略收購(gòu)，認(rèn)為這是做實(shí)的，是有價(jià)值的，而且價(jià)值能夠比較明顯地表現(xiàn)出來(lái)。對(duì)于金融并購(gòu)，更多地被認(rèn)為是投機(jī)，僅僅是轉(zhuǎn)移利潤(rùn)，甚至是巧取豪奪。實(shí)際上不是這樣的。由于金融家會(huì)隨時(shí)關(guān)注公司的市場(chǎng)價(jià)值變化，會(huì)隨時(shí)通過(guò)交易來(lái)轉(zhuǎn)移控制權(quán)并獲得收益，從而迫使管理層提高警惕，不斷提高效率，使公司的價(jià)值接近市場(chǎng)價(jià)值，使投資者無(wú)機(jī)可圖。這樣形成的強(qiáng)大市場(chǎng)壓力迫使管理者提高管理效率，不斷提高公司的價(jià)值。
另一方面，融資并購(gòu)是很有選擇性的，需要準(zhǔn)確地判斷，是“沙里淘金”。金子在沙子里沒(méi)有淘出來(lái)時(shí)，沒(méi)有人說(shuō)沙子里面有金子，一旦淘出了金子，就是創(chuàng)造價(jià)值。由于我國(guó)金融市場(chǎng)還不成熟，有內(nèi)線坐莊、基金黑幕等一系列事件出現(xiàn)，大家對(duì)金融買家有強(qiáng)烈的敵意，包括政策上也有敵意，這是可以理解的。逐漸發(fā)現(xiàn)金融（DFS）買家的正面作用，是一個(gè)市場(chǎng)成熟的表現(xiàn)。嚴(yán)厲打擊經(jīng)濟(jì)犯罪的法律，實(shí)際上保護(hù)了正常的金融買家。凡是創(chuàng)新，都有一個(gè)創(chuàng)新的破殼狀態(tài)，其中必然會(huì)付出代價(jià)，美國(guó)、中國(guó)都是這樣。做金融創(chuàng)新都有很高的社會(huì)成本，做成了大家跟著走，不會(huì)記得是你千辛萬(wàn)苦闖出來(lái)的；一旦出現(xiàn)問(wèn)題，尤其是由于法律不健全出現(xiàn)的失誤，那么，這個(gè)代價(jià)就可能由個(gè)人承擔(dān)，甚至要蹲監(jiān)獄。哪怕是一個(gè)丑聞，也可能有其正面的積極意義。中國(guó)的證券業(yè)也曾經(jīng)出現(xiàn)過(guò)很多丑聞，如果吸取經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，并看到其正面意義，那么，這些丑聞就沒(méi)有白白出現(xiàn)。
在并購(gòu)歷史上，20世紀(jì)60年代的第三次并購(gòu)高潮是以企業(yè)家的管理能力為中心的多元并購(gòu)，形成了許多企業(yè)財(cái)團(tuán)。這一時(shí)期往往被稱為管理資本主義時(shí)代。到了20世紀(jì)80年代的第四次并購(gòu)高潮，出現(xiàn)了一批投資銀行家，他們更主張?zhí)嵘镜膬r(jià)值，通過(guò)公司交易淘汰落后管理者，也被認(rèn)為是金融資本主義的復(fù)蘇，戰(zhàn)勝了管理資本主義。事實(shí)上，高收益?zhèn)透軛U收購(gòu)的結(jié)合，創(chuàng)造了新形式的資本主義模式，金融資本主義和管理資本主義結(jié)盟，共同淘汰低效率的企業(yè)和產(chǎn)業(yè)，改造資本結(jié)構(gòu)和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)。只有在這個(gè)基礎(chǔ)上，美國(guó)才得以順利地迎接互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代的產(chǎn)業(yè)技術(shù)革命，才得以展開面向全球化的資源整合時(shí)代。
新的金融家和管理者的結(jié)盟，必須有共同的市場(chǎng)化基礎(chǔ)，適應(yīng)競(jìng)爭(zhēng)生存的環(huán)境，而不是依賴管制和特權(quán)。在我國(guó)的市場(chǎng)環(huán)境中，金融家和管理者都處于生長(zhǎng)的初期，還缺乏獨(dú)立生存的能力，遑論戰(zhàn)略結(jié)盟的基礎(chǔ)。沒(méi)有市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境，中國(guó)的金融家和管理者都沒(méi)有絕處求生的競(jìng)爭(zhēng)動(dòng)力，也沒(méi)有聲氣相求的聯(lián)盟愿望。不開放市場(chǎng)，就是用搖籃來(lái)扼殺發(fā)育中的兒童。在這個(gè)意義上，高收益?zhèn)透軛U收購(gòu)的展開過(guò)程就是市場(chǎng)開放的過(guò)程，它給予本土金融家和管理者市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的壓力與體驗(yàn)，給予他們創(chuàng)新發(fā)展培育競(jìng)爭(zhēng)力的空間。
爭(zhēng)奪上市公司控股權(quán)
并購(gòu)，就是爭(zhēng)奪公司控制權(quán)。公司控制權(quán)應(yīng)當(dāng)是更為專業(yè)的投資者關(guān)注的事情。在成熟的西方資本市場(chǎng)上，原本都是少數(shù)投資銀行家、金融買家和戰(zhàn)略投資人圈中的活動(dòng)。高收益?zhèn)透軛U收購(gòu)將公司控制權(quán)的爭(zhēng)奪提高到空前的規(guī)模和強(qiáng)度，造就了一代富豪，也淘汰了一代英雄，公司并購(gòu)從此才成為大眾關(guān)注的焦點(diǎn)和好萊塢的故事。今天，隨著中國(guó)本土資本市場(chǎng)的發(fā)展，40年前的美國(guó)并購(gòu)大戰(zhàn)也將會(huì)在中國(guó)重演。近年來(lái)，幾乎全球最為重要的私募股權(quán)投資基金，包括kkr（KKR）、凱雷等都云集在中國(guó)市場(chǎng)周圍，窺測(cè)并覬覦著尚在萌芽的中國(guó)公司控制權(quán)市場(chǎng)。
中國(guó)市場(chǎng)上的公司控制權(quán)大體經(jīng)歷了三個(gè)階段。第一階段就是創(chuàng)立上市公司時(shí)期的國(guó)有控股階段。通過(guò)國(guó)有股和法人股不得流通的契約，所有上市公司都被牢牢地把握在國(guó)有企業(yè)手中。即使是控制權(quán)轉(zhuǎn)移，也不過(guò)是上級(jí)主管部門的分工而已，并沒(méi)有實(shí)質(zhì)性的價(jià)值變化。市場(chǎng)投資者通常會(huì)關(guān)注上市公司的股東出身和比例結(jié)構(gòu)，以此來(lái)判斷政策的優(yōu)惠程度。部委、地區(qū)或產(chǎn)業(yè)的壟斷程度、政策關(guān)懷力度、對(duì)外開放的特權(quán)等指標(biāo)，就是第一批投資者進(jìn)退操盤的依據(jù)，即所謂的市場(chǎng)基本面分析。
20世紀(jì)90年代中期，法人股的分化與轉(zhuǎn)讓，導(dǎo)致第二階段公司控制權(quán)的變化。所謂高科技的概念、更換主營(yíng)業(yè)務(wù)、提升產(chǎn)業(yè)以及外資入股等都成為新的噱頭。當(dāng)然，多數(shù)公司也的確達(dá)到了目的。投資者因此也有了對(duì)公司控制權(quán)進(jìn)行技術(shù)分析的機(jī)會(huì)。
2005年啟動(dòng)的股權(quán)分置改革與上市公司股份全流通成功完成，消除了股份轉(zhuǎn)讓的制度性差異，全面提升了中國(guó)資本市場(chǎng)的流動(dòng)性和效率。股權(quán)分置改革是中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展史上的一個(gè)重要里程碑，它不僅解決了歷史遺留問(wèn)題，還為市場(chǎng)的進(jìn)一步發(fā)展奠定了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。更重要的是，開啟了一個(gè)中國(guó)上市公司控股權(quán)重組的時(shí)代，為高收益?zhèn)透軛U收購(gòu)等金融創(chuàng)新工具開辟了廣闊的空間。
第一，傳統(tǒng)股東（政府和國(guó)有企業(yè)為主導(dǎo)）對(duì)資本市場(chǎng)的整體控制度降低。全流通造就的新一代股東群體，迫使老股東用市場(chǎng)模式經(jīng)營(yíng)。同樣，日益復(fù)雜的所有權(quán)體制和國(guó)際投資團(tuán)體的進(jìn)入，也迫使政府從國(guó)有企業(yè)的“家規(guī)”提升到恪守公共治理框架的“國(guó)法”，這是歷史進(jìn)步。
第二，上市公司的股權(quán)收購(gòu)將表面化而且不可回避。新公司法使公司結(jié)構(gòu)的重組更加便利，財(cái)務(wù)高手只要控股30％，甚至更少，就可以控制絕大多數(shù)目前的中國(guó)上市公司。所有上市公司都需要重新審視自己的合作者和競(jìng)爭(zhēng)者，重新定位資本戰(zhàn)略和經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略。用先進(jìn)的管理者淘汰落后的管理者，是公司控制權(quán)的題中應(yīng)有之義。
第三，所有上市公司的價(jià)值將由市場(chǎng)重新定價(jià)，股東重新洗牌。過(guò)去，控股股東可以從容不迫地蹂躪殼資源，剝奪股東權(quán)益。市場(chǎng)進(jìn)出不自由，股東進(jìn)退不自由。資本市場(chǎng)創(chuàng)造了有利于收購(gòu)的環(huán)境，特別是敵意收購(gòu)的市場(chǎng)。所謂敵意，不是道德意義上的判斷。要知道，“掃帚不到，灰塵照例不會(huì)自己跑掉”。敵意收購(gòu)一旦啟動(dòng)，我們現(xiàn)存的上市公司就要經(jīng)歷一個(gè)重新估值的程序，我們的控制者就要被重新洗牌。如果我們不自己洗牌，國(guó)際資本就會(huì)幫我們洗牌，好牌就會(huì)到別人的手中了。
第四，中國(guó)金融的改革強(qiáng)調(diào)了金融的特殊性，而忽視了金融的企業(yè)性。杠桿收購(gòu)和高收益?zhèn)瘜⒁允袌?chǎng)的力量推動(dòng)官方的金融體制改造，用金融技術(shù)的突破取代可望而不可即的金融戰(zhàn)略宏圖?；?、信托、融資、創(chuàng)投（885413）、理財(cái)?shù)裙ぞ?，都已?jīng)在公司控制權(quán)洗牌過(guò)程中重新啟動(dòng)，過(guò)程會(huì)十分豐富和曲折。吸取民間金融智慧，恐怕是監(jiān)管者無(wú)可奈何的選擇。
第五，投資銀行作為中介機(jī)構(gòu)成為市場(chǎng)主力，構(gòu)建出一個(gè)溝通投資群體和企業(yè)家群體的市場(chǎng)通道。中介機(jī)構(gòu)不再靠金融特權(quán)和政府金融資源進(jìn)場(chǎng)，必須依賴服務(wù)能力、視野和技術(shù)。全流通市場(chǎng)才可能造就本土真正的投資銀行。同樣，一大批專業(yè)中介機(jī)構(gòu)的崛起，才能保證全流通市場(chǎng)的鞏固和不可逆轉(zhuǎn)。
第六，企業(yè)家領(lǐng)袖的個(gè)人魅力得到展現(xiàn)。以前，在大肆渲染并購(gòu)事件的報(bào)道中，除了背景、政策、價(jià)格、結(jié)局等因素之外，很少了解是誰(shuí)在策劃、操作和完成這樣一個(gè)過(guò)程的。此后，投資者會(huì)與中介機(jī)構(gòu)一起選擇喜歡的企業(yè)家，選擇喜歡的上市公司。中國(guó)上市公司的差異將越來(lái)越大，企業(yè)家的個(gè)人激情與魅力將成為上市公司的重要價(jià)值要素。
中國(guó)的機(jī)遇
中國(guó)是有一些初期案例的。1993年，深圳寶安集團(tuán)收購(gòu)上海延中實(shí)業(yè)，是完全市場(chǎng)化收購(gòu)的一個(gè)成功案例。由于這次收購(gòu)，證監(jiān)會(huì)才開始出臺(tái)一系列規(guī)則。后面一次比較大的收購(gòu)，是2016年的“寶萬(wàn)收購(gòu)”——寶能收購(gòu)萬(wàn)科（000002）。雙方都是業(yè)界領(lǐng)袖，也是“網(wǎng)紅”。雙方的爭(zhēng)奪非常戲劇化，最后政府力量進(jìn)入，用非市場(chǎng)的因素終止了“寶萬(wàn)之爭(zhēng)”。這兩次收購(gòu)都涉及杠桿收購(gòu)的許多因素，都是高負(fù)債，而且都是敵意收購(gòu)，包括“毒丸計(jì)劃”“焦土戰(zhàn)術(shù)”“白衣騎士”，幾乎所有的杠桿收購(gòu)的手段都用上了。
為什么中國(guó)很難做杠桿收購(gòu)？有三個(gè)因素：第一是觀念。大家認(rèn)為做杠桿收購(gòu)的人都是壞人，是“野蠻人”，不是在創(chuàng)造價(jià)值，只是在掠奪。這種觀念不僅在中國(guó)盛行，在美國(guó)20世紀(jì)80年代也彌漫著這種觀念。當(dāng)時(shí)，所有關(guān)于華爾街的影視、文學(xué)作品都在抨擊杠桿收購(gòu)。直到20年之后，杠桿收購(gòu)才被美國(guó)的市場(chǎng)主流基本認(rèn)可。包括“高收益?zhèn)酢泵谞柨显诋?dāng)年也被判刑，后來(lái)才被“平反”，而且被認(rèn)為是一位偉大的金融創(chuàng)新家。歷史上即便是一些當(dāng)時(shí)被認(rèn)定的資本大盜，如J·P·摩根、洛克菲勒等，后來(lái)也發(fā)現(xiàn)了其推動(dòng)歷史進(jìn)步的正面力量。當(dāng)然，這種觀念的轉(zhuǎn)變，在中國(guó)還需要一段時(shí)間。
第二是監(jiān)管問(wèn)題。目前對(duì)杠桿收購(gòu)的監(jiān)管條例較多、較細(xì)，缺少市場(chǎng)化的空間。中國(guó)上市公司彼此并購(gòu)很難，案例很少。
第三是融資，沒(méi)有市場(chǎng)化的融資。前面說(shuō)過(guò)，高收益?zhèn)暮诵牟辉谟谑找娓叩?，而在于發(fā)行主體是誰(shuí)，是否允許民營(yíng)機(jī)構(gòu)有發(fā)行債券的權(quán)利，而不是依托國(guó)企，依托政府。這是一個(gè)核心問(wèn)題。2023年，央行等八部委發(fā)布支持民營(yíng)企業(yè)發(fā)展的條例，其中很重要的一點(diǎn)就是支持高收益?zhèn)袌?chǎng)，核心就是給民營(yíng)企業(yè)提供條件，允許民營(yíng)企業(yè)發(fā)行高收益?zhèn)?/p>
在中國(guó)推動(dòng)杠桿收購(gòu)有很多好處，主要有以下三點(diǎn)。
第一，提升上市公司能力。通過(guò)杠桿收購(gòu)，推動(dòng)上市公司重組，上市公司的資本效率、管理效率以及行業(yè)創(chuàng)新、轉(zhuǎn)型的能力都將有巨大提升。
第二，提升整個(gè)社會(huì)的資本能力。信托、銀行、保險(xiǎn)市場(chǎng)，包括社?；?，都是當(dāng)年推動(dòng)整個(gè)美國(guó)社會(huì)轉(zhuǎn)型的資本力量。這些主要力量都不是直接進(jìn)入，而是通過(guò)高收益?zhèn)透軛U收購(gòu)，從后臺(tái)來(lái)支持的。如果中國(guó)能夠把這兩個(gè)市場(chǎng)打開，這些行業(yè)的社會(huì)資本將更有效率，而且能夠增加更多新的資本。
第三，公司治理的革命。中國(guó)上市公司包括資本市場(chǎng)，還存在很大的進(jìn)步空間，一個(gè)很重要的原因是大股東“一統(tǒng)天下”。以大股東控制的上市公司為主導(dǎo)的市場(chǎng)是偏癱的市場(chǎng)。大股東一股獨(dú)大，管理層說(shuō)了不算，投資人沒(méi)有機(jī)會(huì)，小股東更沒(méi)有機(jī)會(huì)。
