2024年，全球經(jīng)濟(jì)增長較為平穩(wěn)。盡管全球工業(yè)行業(yè)陷入衰退，潛在需求疲軟，全球貿(mào)易量趨于平緩，但需求和服務(wù)業(yè)活動的強(qiáng)勁增長足以抵消這一不利因素。步入2025年，全球經(jīng)濟(jì)周期（883436）正迎來一個重要拐點(diǎn)。雖然新一屆特朗普政府可能采取的措施影響仍有待觀察，并且風(fēng)險猶存，但經(jīng)濟(jì)增長似乎蓄勢待發(fā)，尤其是美國。值得思考的是，對于股票投資者而言，投資環(huán)境到底發(fā)生了多大的變化。
自全球金融危機(jī)結(jié)束以來，低通脹甚至零通脹讓大部分央行可以靈活地在必要時通過調(diào)整貨幣政策以支持經(jīng)濟(jì)增長。在這個高度同步的環(huán)境下，股市往往也會隨之波動，留給多元投資的增值空間微乎其微。在一個相關(guān)性很高但名義增長和資本成本低廉的環(huán)境中，股市表現(xiàn)優(yōu)異的關(guān)鍵在于識別出具有卓越增長潛力的公司或商業(yè)模式。
疫情過后，通脹突然卷土重來，貨幣政策也隨之發(fā)生戲劇性逆轉(zhuǎn)。負(fù)利率或零利率的情況開始轉(zhuǎn)向利率大幅上升，量化寬松轉(zhuǎn)向量化緊縮。政策制定者現(xiàn)在必須在經(jīng)濟(jì)增長與通脹之間不斷權(quán)衡，而這意味著貨幣政策未來需要在結(jié)構(gòu)上更具限制性。
與此同時，全球經(jīng)濟(jì)還同時面臨著其他幾個相互影響的變化。隨著地緣政治和貿(mào)易緊張局勢加劇，全球化正在放緩甚至出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，政策制定者更為關(guān)注國內(nèi)事務(wù)并奉行干預(yù)主義。隨著各國政府試圖解決此前貨幣驅(qū)動環(huán)境下所帶來的一些結(jié)構(gòu)性失衡問題，財政政策正發(fā)揮著越來越重要的作用。
股市盈利范圍的擴(kuò)大是否會持續(xù)？
在人工智能（885728）發(fā)展的推動下，強(qiáng)勁的盈利增長推動“美股七雄（Magnificent 7）”取得了顯著增長，其他企業(yè)則望其項(xiàng)背。2024年下半年，除超大盤（1B0043）股以外不同市值規(guī)模的股票盈利開始出現(xiàn)增長。經(jīng)濟(jì)增長普遍擴(kuò)大、通脹率下降和短期利率下降的綜合影響，讓不同市值范圍內(nèi)的一系列行業(yè)受益。另一個需要考慮的因素是2025年，超大盤（1B0043）股的盈利需要與過去兩年的超快增長和高利潤水平時期來進(jìn)行對比，而市場上其他企業(yè)只需與過去兩年利潤下滑時期來進(jìn)行比較，因此表現(xiàn)會顯得更為樂觀。
這種增長范圍的擴(kuò)大，疊加分化的增加、相關(guān)性的降低和波動性的提高，為主動的投資者創(chuàng)造了選股機(jī)會。
圖1：美國股市的盈利增長正在擴(kuò)大
多元化是否具有新的價值？
金融危機(jī)后，主要央行往往跟隨美聯(lián)儲的步伐進(jìn)行降息或加息，不僅造成了經(jīng)濟(jì)周期（883436）的同步，也增加了區(qū)域性股市之間的關(guān)聯(lián)性，削弱了區(qū)域多元化帶來的好處。
然而展望未來，我們預(yù)計通脹不僅會出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性上升，而且各國之間的差異也會更大。隨著各經(jīng)濟(jì)體調(diào)整貨幣政策以應(yīng)對各自面臨的具體問題，經(jīng)濟(jì)周期（883436）可能會出現(xiàn)不同步的情況。日本和歐洲不同的貨幣政策周期（883436）就體現(xiàn)了這一趨勢。雖然這兩個地區(qū)的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)相似，但日本才剛剛開始加息周期（883436），歐洲則處于寬松周期（883436）的中期。
這一趨勢在股票市場已經(jīng)開始顯現(xiàn)，跨國相關(guān)性處于20年來的最低水平。在這種環(huán)境下，全球多元化策略具有更高的價值，而地區(qū)分化程度的增加，可為主動投資者創(chuàng)造機(jī)會，尤其是在2025年“特朗普 2.0”制定政策議程之際。
是否需要在區(qū)域多元化基礎(chǔ)上更進(jìn)一步？
貨幣政策更加分化以及政策制定者更加注重國內(nèi)的情況并加以干預(yù)，兩者的結(jié)合可能會帶來新的區(qū)域分化。然而，我們認(rèn)為投資者可能還希望尋求一種高于國家層面的多元化投資策略。與20年前不同，股票上市地現(xiàn)在已不再是決定業(yè)績的主要因素。隨著時間的推移，股票與其所屬行業(yè)或主題的相關(guān)性已經(jīng)高于與其所在地區(qū)的相關(guān)性。原因有二：第一是大盤股（883417）國際化程度加深，其次是投資者希望將其投資組合盡量與經(jīng)濟(jì)的長期結(jié)構(gòu)性變化保持一致，這讓主題投資越來越受到歡迎。
在這種環(huán)境下，區(qū)域多元化依然非常重要，但投資者也應(yīng)確保在不同經(jīng)濟(jì)體的不同主題上實(shí)現(xiàn)充分的多元化。例如，聚焦主題策略，重點(diǎn)關(guān)注有望從結(jié)構(gòu)性變革中受益的市場板塊，如全球安全、自動化、能源（850101）轉(zhuǎn)型和醫(yī)療創(chuàng)新。人工智能（885728）仍將是2025年的關(guān)鍵主題，但特朗普的政策或?qū)槭袌鰩砭薮蟮姆只筒淮_定性成為焦點(diǎn)。對于股票市場而言，其影響可能是復(fù)雜而深遠(yuǎn)的，既包括潛在的不利因素，也包括利好因素，比如一方面是關(guān)稅、更嚴(yán)格的移民控制以及部分或完全廢除《降低通脹法案》等不利因素，另一方面也可能受益于放松監(jiān)管、降低稅收、減少支出和增加并購活動等利好因素。
圖2：與20年前相比，股票與其所在地區(qū)的相關(guān)性有所降低
【資料來源：威靈頓投資管理，路孚特, FactSet, Broadridge。圖表來自威靈頓投資解決方案團(tuán)隊(duì)。| MSCI 全球可投資指數(shù)中每只股票與相關(guān)的1)MSCI地區(qū)指數(shù)、2)MSCI 全球可投資指數(shù)行業(yè)指數(shù)（各地區(qū)權(quán)重相等）、3)Broadridge全球?qū)ｎ}指數(shù)的5年滾動相關(guān)性。Broadridge主題指數(shù)是作為Broadridge單一主題類別中每只基金的中值表現(xiàn)而創(chuàng)建的。股票的主題是根據(jù)與之最相關(guān)的主題確定的?！?/p>
歐洲會成為選股者的天堂嗎？
歐洲目前正在經(jīng)歷重大的環(huán)境變化，讓人想起2000年和2008年所發(fā)生的變化，這可能使歐洲股票對于主動投資者來說極具吸引力。這一轉(zhuǎn)變由以下三個關(guān)鍵因素推動：
第一，隨著地緣政治和貿(mào)易緊張局勢加劇，全球化趨緩。歐洲的開放型經(jīng)濟(jì)使其特別容易受到這種影響。
第二，在實(shí)施了十年異常寬松的貨幣政策后，歐洲正在收緊貨幣政策。
第三，歐洲是一個高度開放的經(jīng)濟(jì)體，但它們對國內(nèi)事務(wù)愈發(fā)重視，并采取干預(yù)主義，國家安全和能源（850101）轉(zhuǎn)型成為政策制定的核心。人口結(jié)構(gòu)變化和利率回歸正值也推動了這種變化。
我們認(rèn)為這些因素將對歐洲金融市場和股票產(chǎn)生重大影響，并且預(yù)計通脹和利率將出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性上升，政治干預(yù)程度將加深，對估值的重視程度會提高，國際敞口的相對吸引力也將下降。
我們認(rèn)為這一環(huán)境變化的主要受益者將是價值股領(lǐng)域內(nèi)的行業(yè)，例如，歐洲銀行和電信、國防股和歐洲小盤股。相反，受益于全球化和低利率的行業(yè)可能會面臨挑戰(zhàn)。
2025年小盤股或中盤股是否具有更高的價值？
從歷史上看，小盤股的表現(xiàn)優(yōu)于大盤股（883417），因?yàn)樾」镜臍v史增長速度比大公司快。雖然無法保證歷史走勢將會延續(xù)，但小盤股和大盤股（883417）之間的領(lǐng)先地位往往會交替出現(xiàn)，周期（883436）通常為10至15年。小盤股的表現(xiàn)已經(jīng)落后了13年多，導(dǎo)致其估值相對于大盤股（883417）而言存在著歷史上較大的估值折價。
造成這種落后表現(xiàn)的部分原因在于小盤股對經(jīng)濟(jì)狀況和利率上升的敏感性更高，這意味著它們的收益在過去兩年中受到了更大的負(fù)面影響。我們認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)增長范圍擴(kuò)大、通脹降低和利率下降可能會開始緩解小盤股過去兩年在收益上所面臨的不利因素，我們將關(guān)注銷售和利潤增長是否開始正?；?。如果出現(xiàn)這種情況，我們認(rèn)為小盤股內(nèi)部的差異和分化會吸引主動管理者的目光，尤其是在美國和歐洲。我們還將關(guān)注特朗普新政府是否會放松管制和增加并購。這可能會利好小盤股的部分行業(yè)，具體取決于政策的性質(zhì)。此外，與大盤股（883417）相比，小盤股通常是市場上效率較低的一部分，這有助于識別被低估的股票。
展望2025年，全球股市格局將迎來動態(tài)變化。隨著盈利增長的擴(kuò)大、全球多元化價值重獲新生以及中小盤股企業(yè)的潛力，我們看到了極具吸引力的機(jī)遇。
總體而言，采取更具戰(zhàn)略性和多元化的策略，聚焦于識別各個行業(yè)和地區(qū)被低估的投資機(jī)會，對于駕馭2025年不斷變化的投資格局而言至關(guān)重要。
（Andrew Heiskell系威靈頓投資管理股票策略師；Nicolas Wylenzek系威靈頓投資管理宏觀策略師）
